房地产：谈次级债危机对国内地产的影响

　　中信证券 王德勇

　　投资要点

　　美国房地产繁华消退之后迟来的次级债危机。2006年以来，美国的房地产行业快速进入下行周期。房价租金比高达280，远远高于之前公认的200-250倍的正常水平。出租房空置率超过10%，高于国际公认的警戒线。

　　次级债危机在某种程度上是对美国房地产市场繁华消退的推迟反映。..中美房地产市场迥异，次级债危机不会影响国内市场景气。美国房地产市场高度发达，融资以资本市场为核心，拥有高度发达的按揭贷款二级市场，房地产行业和金融行业高度结合，因而次级债危机造成了重大影响。而我国房地产市场融资以银行为核心，针对房地产的金融衍生品几乎没有，政府主导的属性比较明显，因而次级债危机不会对国内造成影响。..受这次次级债风波影响，预计我国的金融监管机构将更加注意商业银行的贷款风险。近来热议的提高按揭贷款首付的措施就是有效地控制房地产金融风险的手段。我们认为这一政策的出台并非利空，因为虽然提高首付款比例容易抑制短期的购房需求，但有利于抑制

　　继续维持行业“强于大市”的投资评级。受益于行业的优胜劣汰带来的产业集中度提高，以及资本红利对整个板块质量的提高，特别是房价上涨带来的地产上市公司利润率的提高，地产公司的成长性不会受次级债危机影响，因而我们继续维持行业“强于大市”的投资评级。

　　房地产市场步入下降周期，使房地产作为抵押物的住房抵押贷款市场遭到打击，尤其是缺乏政府担保，审核，贷款人信用记录不佳的次级债市场风险比较严重。美国房地产金融行业协会Mortgage Banker Association统计表明，目前，美国房屋贷款总量大概有4.4亿份，其中14%是次级抵押贷款，不能到期偿付的次级抵押贷款大约占次级别抵押贷款的13%。每份抵押贷款的金额估计为20万美元，实际上大约有1600亿美元规模的次级债出现了问题。

　　大量信用衍生品创造了低风险溢价，在房地产向好时投资者对这些产品的风险并不了解，而当危机来临时，流动性资金撤离高风险领域而转向寻求资金的避风港。尽管相对于美国和全球的金融市场来说，次级债的规模并不大，但新设的衍生交易工具放大了这一危机。单个国家的房地产行业周期引起了全球资本市场的焦虑。(详情参见2007年8月13日策略报告：愈演愈烈的美国次级抵押贷款危机)

　　中美房地产行业比较

　　美国的房地产行业步入下降周期，对美国的房地产开发商以及上下游产业造成了严重影响。预计3，4季度各房地产开发商的订单都会下降15%左右。行业龙头之一的帕尔迪(Pulte Homes)2006-2007财务年度的EBITDA下降到房地产行业跟踪报告2007年8月17日3负2亿美元。市场预计房屋翻修方面的行业龙头公司Home Depot本年度的净利润也会下降15%。

　　但是，中美两国房地产开发行业不仅所处周期不同，其规模，产品线，生存环境等都存在根本差异，简单的比较两国房地产开发类股票估值和市场行情是很不明智的。

　　我们进行中美房地产行业比较研究，目的主要是借鉴行业发展规律，认识行业周期性波动带来的严重后果，同时借他山之石，分析未来我国上市公司的发展方向。在此之前，我们首先考察一下两国房地产行业的差异，尤其是房地产开发商之间的差异。

　　规模上的差异

　　尽管以万科为代表的房地产开发商市值已经相当高，但内地的房地产开发商在收入和利润上和美国同行相比还有不小的差距。

　　美国的房地产开发商已经真正实现了住宅开发产业化，为住宅的购买者(甚至是某个类型的住宅，如联排别墅的购买者)提供一站式服务。我国的房地产开发商追求做大，一般以住宅开发为主业，同时从事土地开发和物业持有。在房地产领域，哪里有利润、土地和资金资源，哪里就有房地产开发商的身影。

　　行业生态的差异

　　我们在下表中简单总结了中美两国房地产行业生态的差异

　　衡量企业价值标准的差异房地产行业生态的差异造成了判断上市公司投资价值标准的差异。

　　竞争激烈的美国房地产开发行业，行业景气周期，公司的规模，预期房屋订单等因素成为判断公司投资价值的重要标准。房地产开发行业制造业化，而房地产抵押公司，REITS等则成为金融企业的一种，和资本市场紧密联系。

　　判断我国房地产公司的投资价值，关键要看“资金运作力”。企业的“资金运作力”包括三个方面的内容：

　　第一，开源能力，即企业的融资和能力和定价能力；

　　第二，节流能力，即降低成本和压缩费用的能力；第三，周转能力，即提高资金周转速度和统筹安排资金的能力。

　　中国地产公司的“资金运作力”并不是一种虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。

　　开展抵押贷款证券化，关注按揭贷款风险我们认为，住房按揭贷款证券化和房地产金融发展有利于满足居民的住房需求，房地产行业的繁荣和分散银行风险。

　　美国有发达的抵押贷款二级市场，政府通过联邦住宅管理局，退伍军人管理局等部门，Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mae等政策性机构，为部分住房贷款提供担保，重组，信用提级。80年代后，在政府的鼓励下，私营机构特别房地产行业跟踪报告2007年8月17日8是投资银行纷纷介入住房金融二级市场，通过金融创新创设处不少以住房抵押贷款为基础的衍生产品。

　　引用美国联邦住宅抵押贷款公司(Freddie Mae)的话，抵押贷款证券化“将住宅市场和华尔街联成一体，成千上万的美国人因此受益于较低的抵押贷款利率，稳定可靠的住房按揭贷款来源，丰富的抵押贷款品种选择。不少家庭也因此可以租赁到更为便宜的房屋”。

　　另外，抵押贷款将风险从抵押贷款的发放者转移到投资者，全社会共同承担房地产行业的周期性风险，降低了房地产行业不景气时对金融体系的冲击。

　　我们认为住宅抵押贷款证券化是我国政府鼓励的房地产行业发展的方向。

　　但是，抵押贷款证券化和衍生产品创设实际上不能消除抵押贷款的系统性风险，只能通过资产的重组和金融设计将风险分散到不同的市场主体上。房地产行业的不景气就是重要的系统性风险之一。大量衍生品创设虽然保证了商业银行的稳定，却使得美国一国的房地产行业周期不景气传染到世界各地，蔓延实体经济和全球的资本市场。穆迪的首席经济学家预测美国3，4季度的GDP增长下降到2.5%左右(二季度增长3.4%)。

　　我们预计，随着我国政府推进房地产抵押贷款证券化，房地产行业在国民经济和金融体系中的作用会日益显著，任何对房地产行业的调控措施出台将更加谨慎。

　　其次，由于一级市场上的按揭贷款提供者直接将资产出售，不承担抵押贷房地产行业跟踪报告2007年8月17日9款的违约风险，抵押贷款发放过程中出现了道德风险。按揭贷款的提供者放宽了贷款的审核，给一些信用状况并不好的居民和新移民发放次级债。低首付甚至是零首付的抵押产品比比皆是，抵押贷款的额度甚至可以超过抵押品的价值。这些机构未必不了解其中的风险，但往往被景气中的房地产市场所吸引，缺乏风险控制的动机。

　　受这次次级债风波启发，预计我国的金融监管机构将更加注意商业银行的贷款风险。近来热议的提高按揭贷款首付的措施就是有效地控制房地产金融风险的手段。我们欢迎这一政策的出台，尽管提高首付款比例容易抑制短期的购房需求，但控制正在形成的泡沫有利于房地产行业的长期繁荣。

　　房地产不景气的巨大成本美国的房地产行业繁荣创造了大量的就业机会，拉动了上下游行业。2001年美国新经济泡沫破裂后，经济之所以快速回升，房地产行业功不可没。但次级债风波危及实体经济和全球金融市场，尽管各国央行纷纷为经济系统注入流动性，全球股市依然在8月16日迎来了大跌。作为一个相对独立的经济体和金融体，A股市场在资金面上和海外联系不大，可是外围市场波动带来的心理压力甚至波及到了A股市场。

　　我国房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业，和金融体系休戚相关。房地产开发占固定资产投资中很高的比例，投资增速高于固定资产投资总额的增速，也远高于GDP增速。近10年来房地产开发投资规模以平均每年25%的比例增长，占固定资产总投资的比例到2005年上升到22%。一线城市北京、上海的房地产投资占固定资产投资比例为55%和40%，拉动了近20个相关产业发展。在房地产行业的带动下，才有钢铁、水泥、电解铝等产品近年来的供应紧张和价格上涨。

　　上市公司增长的驱动力没有发生变化行业景气和产业集中度提高将给优质企业带来30%增长由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”研究成果显示：2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到27.1亿元和22.6亿元，同比增幅分别为34.8%及28.5%，远高于行业平均水平。

　　资本红利将使整个板块总体业绩提升15%左右据统计，2006年全年一共有22家房地产上市公司通过资产注入等方式改善上市公司质量，占到了整个房地产板块的30%左右，我们假定资产注入可以使上市公司的业绩同比增长50%，那么，通过资本红利，将使整个板块的总体业绩增长30%*50%=15%左右。

　　行业格局的调整将使商品房市场份额减少20%左右我们认为，住宅市场保障性住房可能将占到30%的份额。历年的统计显示，住宅市场销售额占到整个商品房销售额的85%左右。假定原先的住宅市场已经有5%左右的保障性住房，那么现在和未来的市场格局应该如下表：

　　房价的上涨将使房地产板块销售净利润率提高20%左右2002年以来，由于房地产价格的上涨，上市公司销售净利润率上升比较明显。2006年，房地产板块销售净利润率达到了10.91%，同比增长22.86%。但是我们认为随着保障性住房供应量的增加，房价上涨幅度没有放缓，这样，上市公司净利润的增长率有望超越5年来的平均水平，即达到每年20%左右。

　　按照上表预计，受益于行业的优胜劣汰带来的产业集中度提高，以及资本红利对整个板块质量的提高，特别是房价快速上涨带来的地产上市公司利润率的提高，虽然行业格局发生了重大的变化，但是地产公司的成长性反而可能达到我们预计的乐观上限，即整个板块净利润增速在70%左右。

　　基于此，继续维持行业“强于大市”的投资评级。认为机会将垂青万科、保利地产、金融街等一线房企和香江控股、中华企业这类可能成为一线的企业以及像栖霞建设、华发股份、冠城大通等主要业务集中在一线区域的地产公司。