旅游业：步入旅游大国崛起的征途 推荐

　　兴业证券 刘璐丹

　　报告要点：

　　我国旅游行业景气度空前，成长性良好

　　入境游将维持长期持续增长；三大子行业不同程度受益

　　人数增长＋旅游消费结构升级，国内游量变与质变同行

　　三大子行业收入上涨，各有关键看点

　　自然景区类子行业收入快速增长；把握三大看点，关注“内外兼修”型公司

　　高星级酒店可受益奥运；长期看好经济型连锁酒店..旅游综合业：整合不可避免，行业龙头将担当提高行业集中度的重任

　　投资建议

　　“游客人数增加＋提价预期＋绩效改善”；把握三条线索搜寻最具发展潜力的景区类上市公司。看好峨眉山A、黄山旅游、丽江旅游。

　　“受益奥运＋经济型连锁酒店业务”；看好中国第一酒店管理品牌锦江股份、大力发展经济型连锁酒店的华天酒店。

　　旅行社行业整合的中坚力量-中青旅；将参与中国旅游业的大国崛起。

　　风险提示

　　行业增长的关键不确定性因素：旅游行业的系统风险

　　行业目前面临一定程度的高估风险。

　　07年旅游行业展望：借力奥运景气度空前，旅游消费升级迹象明显

　　一、入境游规模稳步扩张，借力奥运打造国际旅游强国

　　据国家旅游局公布数据，2006年我国的入境游人数达到了1.25亿人，同比增长3.87%，其中入境过夜旅游者4991.34万人次,增长了6.63%。从地域上看，亚洲区人数同比增长8.71%，美洲区人数增长12.12%，欧洲区增幅达10.18%，大洋洲增长11.33%；几个主要区域的入境游增幅均达到了两位数。

　　在入境游人数增长的同时，06年国际旅游外汇收入达到339.49亿美元，同比增长15.88%，超入境游人数增速。

　　根据世界旅游组织预测，我国所在的东亚区将是未来15～20年间跨区域旅游最为活跃的地带。

　　预计到2020年，东亚地区将超越美洲，成为世界第二大的旅游市场。东亚、太平洋地区作为目前世界经济最有活力的区域之一，其在世界旅游市场上的地位也日益提高。中国，正是该区域国际旅游快速成长的最大受益国。

　　入境游市场在未来五年间快速扩大，奥运的历史契机将助力中国成就国际旅游大国地位。

　　随着北京奥运以及上海世博的临近，中国在国际旅游市场上越来越多地进行旅游目的地形象宣传。中国文化部门与旅游部门合作，于2003年举办了法国中国年；2006英国中国年；2007西班牙中国年和俄罗斯中国年。此外，各省还纷纷带着自己的旅游产品，到欧洲、美洲的国家举办中国年，以便更好地分享奥运涟漪效应。

　　从过去奥运会对东道国入境游的影响情况来看，从奥运前一年到奥运之后，东道国入境游人数将实现超速增长。1986年-1988年韩国汉城奥运会筹备与举行期间，入境游年增长率均在10%以上，而1988年奥运会举办当年，该增长率高达25%。尽管奥运会增速会下降，但1986年-1990年，韩国入境游人数的复合增长率依然保持在15%以上。而2000年悉尼奥运会当年，

澳大利亚的入境游人数增长了11%，澳大利亚成功塑造了旅游目的地形象。WTO调查显示，奥运会结束4年后，澳大利亚的游客中依然有30%是因为“奥运因素”前来旅游度假。2001年，悉尼在国际会议市场上的排名由10名以外升至第2位。

　　据世界旅游组织(WTO)预测，至2020年，中国将成为世界最大的旅游目的国，第四大的旅游客源国。从1995年到2020年，中国的入境游增速将在8%左右，是前十大旅游目的国中成长速度最快的国家。

　　二、国内游持续升温，量变与质变

　　齐行量变：人均出游率持续增长

　　随着人均GDP的稳步增长和中国人旅游休闲意识的不断增强，2000-2006年，我国人均出游率持续增长(除开2003年非典的特殊因素)。04～06年人均出游率更是增长提速。2006年该指标是首次超过100%，达106%；这意味着平均每个国人在06年至少出游一次。而发达国家人均出游率在300%以上，美国、法国的人均出游率保持在400%以上。我国13亿人口的大基数水平为旅游行业提供了巨大的增长空间，出游率每提高一个百分点就意味着国内游多了130万人左右的市场空间。

　　质变：旅游消费结构升级

　　国际成熟旅游市场经验表明，当人均GDP达到2000美元时，旅游方式将由观光游向休闲游转变。以当年人民币对美元的平均汇率计算，2006年我国人均GDP为1970美元。

　　我国将经历中长期的旅游消费升级，旅游行业发展从人数增长引致的收入增加，逐渐发展为依靠人均消费水平的提高而产生的旅游收入增长。

　　三、旅游行业景气度空前，十一五期间将超GDP增速发展

　　“十一五”时期，中国旅游业规划发展目标为：2010年,实现国际旅游收入530亿美元,国内旅游收入8500亿元,旅游总收入12700亿元,旅游直接就业人数达到1000万人。

　　截至2006年，我国国际旅游收入339.5亿美元，国内旅游收入为6230亿元；也就是2007-2010年国际与国内旅游收入分别有190.5亿美元、2270亿元的增长空间，对应复合增长率分别为11.78%、8.1%。

　　国际旅游市场上，中国成为不可或缺的重要角色；国内游市场上，旅游消费结构升级迹象明显，整个行业迎来了全民旅游的大发展与休闲游启动的双重发展机遇。我们认为中国旅游行业将在未来10年间发展成熟，并在整个国民经济中占据越来越重要的作用。以国外成熟的旅游行业为参照，其行业总收入应占GDP的8%～10%，以中国2020年GDP为基准，2020年我国旅游业总收入将达到4.9万亿元，年复合增长率达13%，超越GDP平均增速，行业享受前所未有的高景气度。

　　三大子行业运行数据与关键看点分析

　　一、景区行业：看好自然资源类公司；把握未来增长的三大看点

　　1、自然资源类公司收入保持高速增长目前主要景区类上市公司可以分为两个大类：自然资源类和人工景点类。总体而言，自然资源类上市公司由于拥有垄断资源，其作为旅游吸引物的优势明显，人数与收入增长均保持较高水平。而人工景点类公司则由于同业竞争激烈，人数和收入增长乏力。

　　在自然资源类景区上市公司中，峨眉山A与丽江旅游05年中期增长率为负主要原因是不可控因素。峨眉山景区05年中期黄金周期间发展大面积塌方，直接导致人数减少；丽江旅游则由于主要收入来源，玉龙雪山索道由于雪崩被迫关闭一个月。

　　07年中期，各景区均无突发事件，自然资源类景区的收入增长率趋于一致，集中在20～25%的高速增长区域。

　　在人工景点类公司中，华侨城07年中期旅游业务的收入增速为13.9%，主要原因是北京华侨城于06年下半年开业，贡献了大额收益；而大连圣亚的哈尔滨极地世界项目未能如期为公司带来良好收益，07年中期公司收入增速放缓至6.8%，由于极地主题公园和水族馆主题公司的运营费用较高，公司07年中期持续亏损。

　　我们认为，自然资源类景区上市公司具备无以复制的核心竞争力，在国内游仍以观光游为主的时期，可望保持高速增长。而人工景点类公司则由于同质竞争激烈，在景点数量增加的前提下，收入增长仍难令人满意。

　　2、内外兼修，景区子行业的三大看点：人数增长＋提价预期＋管理效率提高

　　景区盈利模式相对比较简单，基本可总结为“人数×票价”模式。其中，票价包括门票价格、景区设施票价(索道价、游船价)。

　　根据国际知名旅游目的地(参考美国黄石公园历史)的发展历程来看，景区发展主要有外延式增长与内涵式增长两种方式。外延式增长方式主要依靠人数增长和进场价格的提高；而内涵式增长则主要通过开发深度旅游产品，提高单个旅游者的消费水平，以促进景区收入增长。

　　目前我国景区的收入增长均为外延式增长。即依靠人数增长与票价提升的增长方式。在这样的增长模式下，我们关注三个方面：景区的交通状况、景点的营销强度、各景点提价预期。

　　但外延式增长毕竟难以持续，在我国旅游行业经历由观光游到度假游的消费升级背景下，我们认为景区通过改善内部管理、提高经营效率，以内涵式增长保证收入增速大于人数增速，这样的增长方式更为健康和持久，将是未来景区发展的方向。我们选取期间费用率指标来粗略衡量内涵式增长，其效果可以通过人数增速和收入增速之间的关系来考察。

　　景区类上市公司的交通状况与未来通达预期

　　景区交通状况对于提高景区旅游人数具有决定性影响。以黄山为例，2006年12月徽杭高速的通车，直接拉动黄山景区07年一季度(淡季)旅游人数同比增长27%；交通对于游客人数的影响可见一斑。

　　景区类上市公司的门票价格与相关设施提价

　　预期发改委政策规定，列入政府定价、政府指导价的游览景点门票价格两次提价的时间间隔不得短于三年。单从时间限制来看，主要景区类公司的景点价格从最近一次提价至2007年，均已达到发改委的要求。

　　把握宏观形势，淡化提价预期：

　　在“人数×票价”的景区盈利模式下，市场对于景区提价一向甚为关注。但通过与景区相关工作人员的交流，以及对国家宏观政策走势的分析，我们认为景区提价不可能，也不应该成为景区提高长期收益的关键因素。进入2007年来CPI一路高企，国家对于价格控制力度加大，尤其在黄金周等敏感时期；包括峨眉山景区在内的提价呼声较高的景点，均未能如期在今年“十一”黄金周时实现提价。

　　我们认为，在建设和谐社会的总体形势下，各景区类公司需充分考虑提价带来的社会效益，市场也应适当淡化景点提价预期，将更多的注意力集中在企业营销能力与管理绩效上。

　　景区营销与人数增长明显正相关，年内各景区企业的营销举措2006年，峨眉山景区通过“金顶开光”等大型佛教活动，在全国各地进行集中宣传，06全年公司营销费用由05年的50万猛增至121万。高强度营销的效果非常明显，在四川省内其他景点保持平稳发展的情况下，06年峨眉山人数增幅达24.4%，超越地区人数增幅。

　　随着景区数量的增加，各景区类上市公司越来越重视旅游目的地营销。我们认为，在景点竞争日趋激烈的背景下，企业的营销力度对于景区人数增长将起到越来越重要的作用。

　　景区管理效益提高，关注具有管理层激励预期的企业

　　如前所述，景区企业的中长期发展将倚重于内生式增长。我们认为可以将企业相关费用率的降低视为企业加强内部管理的效果之一，也从中窥得增长模式转变的一个内在因素，而景区类上市公司收入和人数增速的表现则是增长模式转变的外在表现。

　　下图显示，自然景区类公司的期间费用率以及管理费用率在05～07年间下降趋势明显。其中，黄山旅游在完成股权分置改革和管理层激励后，05、06年期间费用率大幅下降，使净利润增速快于收入增速；而人工景点类公司中，华侨城由于2007年中期一次性计提北京华侨城的开办费，导致07年中期期间费用率大幅增长；大连圣亚则由于哈尔滨极地圣亚的开业导致期间费用率上升。

　　对于景点类企业而言，目前可以衡量的内涵式增长表现方式，就是人数增速与收入增速的对比。我们整理了主要自然景区类企业的人数增速与收入增速如下：

　　上图表明，主要自然景区类上市公司近三年的主营业务收入增幅均大于对应的接待游客增幅(仅06年桂林旅游为例外)，这意味着代表国内景区市场化管理较高水平的上市公司，已经开始向内涵式增长方式转变。其中黄山旅游连续3年收入增速大超人数增速，内涵式增长模式最为清晰；丽江旅游06年通过对大索道的强力营销，引导游客从云杉坪索道和牦牛坪索道到票价最高的大索道进行消费，从而使收入增速大幅超越人数增速；而峨眉山A收入增速与人数增速之间的差距则逐年缩小。

　　我们认为，开发深度旅游产品，提高单个游客消费水平的内涵式增长是未来景区发展的方向。在景区由外延式增长步入内涵式增长的过程中，我们关注已经完成管理层激励的黄山旅游，预计其未来将有更优异的表现；同时，正在设计激励方案的峨眉山未来业绩也有大幅增长的空间。

　　二、酒店业：高星级酒店受益于08年奥运，长期看好经济型酒店

　　1、奥运刺激：高星级酒店高报价是否可持续？

　　2007年上半年，首旅股份旗下的京伦和民族酒店入住率已达90%以上，作为奥组委签约的两家酒店，其08年的房间已经全部预定出，某些套房的房价则为平时的4～5倍。奥运对酒店行业产生的积极影响可见一斑。

　　除了高星级酒店，奥运对于经济型酒店也有促进作用。北京如家的工作人员告知，08年如家北京店目前已经预定过半，平均房价在800元/天，高于平日价格近4倍。

　　我们认为，奥运因素可保证酒店房价和出租率双升，08年北京地区酒店受益最多,其次是其他拥有奥运比赛场地的地区，如上海、青岛等地的酒店。

　　值得注意的是，在雅典、等奥运举办国，由于奥运前期酒店增量过大，在奥运一次性机遇过去之后，这些国家的酒店供过于求，导致入住率和房价下跌，行业的健康发展受到影响。以雅典为例，由于2004年雅典高星级酒店房价过高，平均报价在800～1000美元(以当时汇率计算，折合人民币6000元～8000元)，平均增幅达5倍以上，冷却了国际旅游市场和雅典国内奥运旅游的热情。据希腊酒店行业联盟数据，2004年一季度，希腊酒店入住率竟同比下降10%左右；奥运期间有所回升，但并未达到理想程度。

　　我们认为由于我国高星级酒店基价较低，且中国在国际旅游市场上依然比较新鲜，吸引力较希腊这样的成熟旅游地强。从07年一季度北京地区星级酒店预定情况来看，高星级酒店的高报价并未影响酒店的入住率，我们相信奥运期间高房价可以持续。

　　尽管酒店行业可享受明年奥运盛宴，但奥运前酒店增量较大，08年后酒店行业是否供过于求成为业内关注的焦点。据北京旅游局数据，截至奥运前，北京地区的星级酒店可达780家，共计提供客房12万间，客房数稍少于北京奥组委“800家星级酒店和13万间客房”的承诺。

　　政府充分考虑了奥运后旅游人数大幅回落给酒店业的负面影响。对于目前出现的接待缺口，北京市政府打算主要通过社会旅馆改造解决。

　　北京市政府于2006年6月出台了针对非星级住宿单位(社会旅馆)的地方标准《住宿业服务质量标准与评定》。在目前北京市已有的4023家社会旅馆中，有253家被评定为奥运达标旅馆。为减轻奥运期间北京住宿压力，预计今年将力争使达标社会旅馆达到600家，2008年奥运会召开时达到1000家，填补5万多个客房。

　　我们认为，目前北京乃至全国酒店行业的对奥运的高房价报价将可持续。奥运后，高星级酒店房价将有所回落，但入境游的持续增长、中国将成为国际商务旅游的热门目的地等因素，将支撑高星级酒店的出租率至少维持07年水平。

　　2、需求旺盛＋大存量社会旅馆改造＋资本助力＝经济型酒店市场空间依然巨大

　　中国经济型酒店数量在2004～2006年间三年翻三番，尽管入住率在供应量大增的前提下有所下降(由85%降至80%左右)，但依然远远高于价格相近的低星级酒店平均60%的出租率。

　　目前市场有关于“经济型酒店投资是否过热，是否已经供大于需求”有所担忧。但从如家、锦江之星等品牌经济型连锁酒店的出租率状况来看，经济型酒店出租率依然维持在80%左右的高位；房价稳定在200元左右。

　　我们认为，中国经济型酒店远未饱和。按欧美国家酒店发展状况，城市中的星级酒店与经济型酒店比例为1:4。假设07年后我国星级酒店规模不再增长，以此比例计算，中国城市还能容纳近5万家经济型酒店。而根据《2007中国经济型酒店发展绿皮书》，截至2006年，中国已开业的经济型酒店大概在1000家左右。我们认为，经济型酒店的定价和“有限服务”理念迎合了市场需求，经济型酒店行业还远未饱和，发展空间依然巨大。

　　经济型酒店的快速扩张并非源自自建店面，更多的是通过品牌输出，与物业拥有者合作经营。分析我国住宿单位数量与收入比例，我们发现个体户住宿单位的数量占据整体住宿市场的82%左右，而营业额比例仅为13%左右。个体住宿单位存量大而经营状况不佳，根据北京对奥运期间酒店达标的整改措施，将这类单位升级改造至经济型酒店是其改革的基本思路和方向，这也为经济型酒店通过连锁加盟实现快速扩张提供绝佳机遇。

　　投入少、回收期短、扩张快是经济型酒店投资的普遍特征。05年以前，经济型酒店单店的年回报率平均在30%以上,如家等品牌连锁店的回报率可达到50%。在竞争日趋激烈的情况下，普通单店的回报率也稳定在20%～30%，远高于星级酒店的投资回报率。

　　资金对于中国经济型酒店的巨大商机甚为青睐。如家连锁酒店、锦江之星、7天酒店等品牌均在国际资本市场上受到热捧，国内的华天酒店、中青旅等业内品牌也高调进入经济型酒店行业。

　　2、行业对外对内全面开放，竞争进一步加剧

　　按照入世承诺，自今年7月起，我国将对外资旅行社实行国民待遇，取消对其设立分支机构的限制。但是外资旅行社仍不被允许经营最有优势，也是利润最为丰厚的出境游业务。

　　外资旅行社在旅游产品研发创新、服务质量等方面，较之国内旅行社均有明显优势。行业开放对中小旅行社冲击最为巨大，业界普遍认为，对于一些小型的或专业的旅行社来说，由于无力继续扩张，也无品牌优势，外资旅行社的进入将会抢走一批客源，可能导致其最终离开市场；如果其能够生存下来，或许会变成大型旅行社的“零售商”。

　　从今年2月1日起，全面取消对内资旅行社设立分支机构的限制。该限制的取消将有利于中青旅、国旅、中旅此类大型旅行社利用自身在资金、人力资源等方面的优势，于全国范围内铺设网点，降低对地区地接团的依赖，提高竞争力。

　　我们认为，短期来看，行业全面开放必将对原本挣扎在盈亏边缘的旅行社带来冲击，但长期而言，行业开放有利于资金的合理配置。要应对外资旅行社的挑战，国内旅行社市场的整合势在必行。

　　3、行业集中度将进一步提高

　　从国外成熟旅行社市场来看，美国旅行社业也主要由中小旅行社构成，大规模旅行社数量仅占13%，但营业收入却占行业总额的46%；英国四大旅行社销售收入占整个市场的76%。而截至2006年，中国国内最大的三家旅行社-国旅、中旅、中青旅的市场份额尚不足20%；中国旅行社行业的CR4值仅为16，远低于国际成熟旅游市场36的平均水平(CR4=30是竞争与垄断的分界线)。

　　从发达国家旅行社行业状况来看，大旅行社应负责整合旅游产业链，包括前向整合航空业，后向整合酒店行业，为普通消费者提供整套旅游产品，这样的产品通常较为成熟，价格优惠；而中小旅行社则主攻差异化旅游产品，通过开发高端、新颖的产品获得利润。尽管中小型旅行社销售额远远不如大型旅行社，利润率却很高。大小旅行社之间有所分工，使整个旅行社业的格局由寡头垄断与差异化竞争并存，实现资源的高效配置，也使价格战出现的几率较小。

　　美国的运通旅行社、英国汤姆森旅行社，均通过横向兼并大量旅游零售商，纵向收购航空公司(或与航空公司合作，经营某航线)，市场占有率大幅提高，最终成为行业龙头企业。

　　我们认为，随着中国旅行社行业走出低谷，行业整合力度将在未来数年间有所加大。中青旅这样的国内旅行社领军企业很有可能担当行业整合的重任，未来发展潜力非常大。

　　2000至2006年，旅游类上市公司总收入的复合增幅达17.14%；主营业务利润的复合增长率达29.37%，均超过了旅游行业平均水平。我们预计旅游行业将持续以超越GDP增速的速度发展，而作为中国旅游行业优质资源代表的旅游类上市公司，成长性更为良好。

　　投资建议：

　　一、景区子行业选股线索：“游客人数增加＋提价预期＋绩效改善”

　　综合前文观点，我们认为景区子行业中，具有优质垄断资源的自然景区类上市公司最具投资价值。以游客人数增加、相关景点及设施提价和公司经营管理绩效提高三个因素作为选股出发点，我们看好黄山旅游、峨眉山、丽江旅游。

　　二、酒店子行业选股线索：“受益奥运＋经济型酒店投资”

　　在酒店子行业中，我们看好能直接受益于08年奥运的首旅股份、锦江股份；长期看好大力发展经济型酒店业务的华天酒店集团、万好万家。

　　风险提示：

　　旅游行业系统风险：旅游行业对于特殊事件敏感性很高。如2001年美国“9.11”恐怖袭击事件，2003年中国非典疫情都给旅游业带来了很大负面影响。

　　高估风险：在剔除负值后，以2006年每股盈余为基础，截至07年7月2日，旅游板块的平均市盈率为73倍，高于A股市场平均市盈率，整体估值水平偏高。

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