食品行业：持续增长公司是投资长远之选

　　广发证券 袁航

　　行业快速增长势头持续截至五月底，食品制造业行业销售收入达到2126.11亿元，同比增长27.88%，利润总额达到127.04亿元，同比增长35.37%。饮料制造业行业销售收入达到1853.15亿元，同比增长27.01%，利润总额达到166.67亿元，同比增长38.25%，延续去年行业景气度持续向好的形势，整个行业的盈利能力不断提高。

　　白酒量增价涨，啤酒费用率下降显著白酒吨酒售价从03年的1.6万元/吨上升到07年5月的2.61万元/吨，预计未来2-3年消费升级将继续推动吨酒价格的上升。同时，白酒产量也在稳步上升，1-8月产量总量达到287.17万吨，同比上升16.2%。

　　产销率达到98.8%，同比增长0.9个百分点。白酒行业的产销量和平均吨酒价格均处于持续增长的轨道中，二者成为白酒行业收入和利润增长的重要驱动因素。

　　啤酒行业费用率的降低标示着行业内企业经营效率在提高。1-5月行业平均管理费用率和财务费用率比去年同期分别下降0.93和0.16个百分点，这是行业利润总额增速高达41.94%的主要原因。行业中的主要上市公司中报显示费用率均有较为显著的下降。

　　投资策略非周期性的食品饮料行业具备业绩持续增长的特点，业绩爆发式增长比较困难，但是优质公司(尤其是品牌建设成熟，消费者忠诚度高)的业绩增长具有很强的持续性和抗风险能力，其投资价值稳步提高并且具有较强的可预测性。因此，我们认为业绩持续增长的优质食品饮料公司仍然是投资的长远之选。

　　公司投资思路上我们依然坚持以往的三条投资主线：一是行业内为数不多的具有较明确资产重组预期的公司，如五粮液，第一食品；二是业绩持续增长确定性强的公司，如贵州茅台，泸州老窖，双汇发展，张裕等；三是基本面扎实且业绩有可能突破瓶颈实现加速上扬的公司，如青岛啤酒，山西汾酒，水井坊等。我们主要跟踪推荐的品种依次为：

　　白酒--五粮液，贵州茅台，泸州老窖，葡萄酒：张裕；肉制品：双汇发展；黄酒：第一食品。

　　行业快速增长势头持续行业回顾2007年上半年食品饮料行业整体继续呈现稳步快速增长态势。截至5月底，食品制造业行业销售收入达到2126.11亿元，同比增长27.88%，利润总额达到127.04亿元，同比增长35.37%。饮料制造业行业销售收入达到1853.15亿元，同比增长27.01%，利润总额达到166.67亿元，同比增长38.25%，两个行业利润总额的增长均高于销售收入的增长速度，延续去年行业的景气程度持续向好的走势，整个行业的盈利能力不断提高。随着消费者实际收入的不断提高和城镇化的不断发展，消费升级效应逐步显现。

　　近两年食品饮料行业利润增长的幅度一直大于收入增长幅度正是体现了消费升级的影响。

　　重点子行业分析

　　白酒行业-持续快速增长

　　白酒行业上半年的增长依然延续了去年的快速增长态势。2007年1到5月份，行业销售收入达到473.47亿元，同比增长30.6%，实现利润总额60.68亿元，同比增长35.23%，和去年同期增速相比高出4.84个百分点，并超过收入增长的水平，行业自05年以来得到持续健康发展。从白酒售价来看，03年的1.6万元/吨已经上升到07年5月的2.61万元/吨，除了成本增长推动带来的价格提高，更多是由于产品结构调整导致吨酒价格提升，预计未来2-3年消费升级将继续推动吨酒价格的上升。同时，今年1至8月份白酒产PAGE 5 2007-09-25行业跟踪分析报告量也在稳步提升，产量总量达到287.17万吨，同比上升16.2%。而8月份单月增长29%，创今年以来的产量增速新高，上半年产销率达到98.8%，同比增长0.9个百分点。因此，白酒行业的产销量和平均吨酒价格均处于持续增长的轨道中，二者成为白酒行业增长的重要驱动因素。今年1-5月份，行业销售利润率同比也有所上升。

　　从绝大部分的上市白酒公司来看，中报净利润的增长率均大于行业的增长率。而增长速度达到100%以上的公司则大多因为基数较小。我们重点跟踪的贵州茅台、五粮液、泸州老窖等公司的增长保持持续快速，符合市场的预期。山西汾酒由于省内大幅减少玻汾的销售比例以及销售政策处于改变之中和营销费用上涨较快，净利润的增长低于市场预期，但长期来看，汾酒的品牌拉力依然较强，如果公司能够在销售政策和地域上有所突破，仍是一个不错的潜力品种，目前估值相对处于低位，值得投资者关注。

　　另外两个增长速度较快基本面也相对清晰的公司是水井坊和沱牌曲酒，尤其是水井坊，收入和利润增长率实现双高，自帝亚吉欧入主以来，公司在销售和产品上仍在酝酿一系列新的举措，这将对公司白酒主业重新回归快速发展轨道起到重要作用，而房地产业务利润贡献只是补充。

　　啤酒行业-费用率下降显著2007年1-8月份，全国啤酒产量为2776.89万吨，同比增长11.7%；统计数据显示今年1-5月份全行业实现销售收入360.82亿元，同比增长20.33%，利润总额19.65亿元，同比增长41.94%，比去年全年25.8%的增长率高出16.14个百分点。利润增长呈现加速的势头，并且增速大大快于销售收入的增长，显示行业的经营效率在提高。从数据来看，虽然和去年全年相比，毛利率和税前利润率还是略有下降。但是和去年同期相比，费用率的下降非常明显，而费用的减少直接带来了利润的增加。

　　投资策略

　　市场表现分析自年初以来，食品饮料行业在去年大幅上涨的背景下，今年的市场表现略输于大盘，从基本面研究角度看，业绩增长驱动股价上涨是最具合理性的。但是在今年充裕的流动性和市场逐渐追求“估值洼地”的风潮中，估值相对较高而且业绩增长稳定的食品饮料行业逐渐淡出了很多投资者的视野。

　　行业投资建议从公司经营的客观规律看，超高速的业绩增长一般不可以持续，如果是因为一次性收益所带来的业绩增长更加不能用正常的PE水平来进行估值。当然具有较为明确的资产注入业绩增厚的公司和行业处于向好拐点的公司的阶段性投资机会还是值得把握，但是把这种短期高增长延长至长期投资就显得理由不够充分。

　　相比之下，非周期性的食品饮料行业则具备业绩持续增长的特点，业绩爆发式增长比较困难，但是优质食品饮料公司(尤其是品牌建设成熟，消费者忠诚度高)的业绩增长具有很强的持续性和抗风险能力。投资价值稳步提高并且具有较强的可预测性。因此，我们认为业绩持续增长的优质食品饮料公司仍然是投资的长远之选。

　　四季度由于节日较多，是食品饮料行业大多数子行业(尤其是烈性酒)

　　的传统旺季，旺盛的销售将带来利润的快速增长。我们判断行业在四季度的市场表现将好于前三季度，由于市场环境短期不会有大的变化，我们维持整个行业层面的“持有”评级，建议长期投资者坚定持有优质公司。

　　重点公司投资建议在“业绩持续增长公司仍是投资的长远之选”的投资主题下，我们依然坚持以往的三条投资主线：一是行业内为数不多的具有资产重组预期的优质公司，如五粮液，第一食品。二是业绩持续增长确定性强的公司，如贵州茅台，泸州老窖，双汇发展，张裕等。三是基本面扎实且业绩有可能突破瓶颈实现加速上扬的公司，如青岛啤酒，山西汾酒，水井坊等。我们主要推荐品种依次为：白酒--五粮液，贵州茅台，泸州老窖，葡萄酒：张裕；肉制品：双汇发展；黄酒：第一食品。

　　五粮液公司是白酒行业内龙头公司，今年延续2006年的“逐渐减少、消灭低价位产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的经营战略，主动大幅减少低价位酒的销售量，调整产品结构，提高了公司的整体盈利能力。其中，公司高价位酒毛利率同比上升0.97个百分点，达到72.77%；中低价位酒毛利率为31.68%，同比上升1.31个百分点；在非酒类业务毛利率下滑的情况下，整体毛利率同比上升3.57个百分点，公司盈利能力提升显著。

　　随着公司继续调整产品结构并理顺产品价格体系，预计销售毛利率的良性增长会继续，虽然公司在2006年年报中预计今年收入和利润增幅在PAGE 13 2007-09-25行业跟踪分析报告10%左右，但我们认为利润实际增幅应该会大大超过这个目标。上半年在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，净利润增幅达到39.87%，我们预计全年净利润增幅将会在40%以上。

　　我们预计07、08年的EPS为0.447和0.602元，该预测没有考虑资产注入对于盈利的影响，虽然可以外延式提升公司业绩的资产注入短期可能难以进行，但由于公司已经明确要逐步解决关联交易，市场对其资产注入的预期长期存在，基于公司的龙头地位和公司改善治理结构的信心，我们维持“买入”评级。

　　贵州茅台公司是食品饮料行业中定价能力最强的公司，上半年实现营业收入26.29亿元，同比增长30.57%；实现净利润8.94元，同比增长48.22%。

　　净利润增长达到近3年各报告期中的最大增幅。年初的提价效应在半年报(尤其是二季度)中逐步显现，茅台酒的需求旺盛使得公司量增价涨的优势更加明显，估计上半年茅台酒销售量在4400吨以上，同比增长超过10%。高低度茅台酒和系列酒毛利率均有所上升，整个酒类毛利率同比上升1.83个百分点，产品盈利能力持续提升。

　　考察公司的整个产品体系，不管公司目前的销售重点是什么，茅台酒主品牌的强定价权以及由此带来的愈来愈稳固的奢侈品定位仍然是其核心竞争力，普通茅台酒06年提价和07年2月份的再次提价都被市场很快消化掉，没有因为价格的提高而影响消费量，强定价权的优势凸显。而供应数量非常有限的年份酒年初的大幅度提价更是没有任何销量上的负面影响。从目前市场终端的零售价和供需状况来看，公司继续上调出厂价的空间依然存在。公司要注意防范市场上假货流通的风险。

　　我们对公司的核心竞争力信心不减，因此对公司长期看好的态度不变。在不考虑08年可能的提价因素的前提下，暂时维持07、08年2.23元和3.07元的盈利预测，继续给予“买入”评级，建议投资者买入后长线持有。

　　张裕A公司是葡萄酒行业龙头公司，业绩增长的确定性较强。其四大酒种(葡萄酒，白兰地，起泡酒和保健酒)中，葡萄酒的增长最为强劲，上半年，公司葡萄酒业务收入达到11.27亿元，同比增长31.8%，特别是以酒庄酒和解百纳干红葡萄酒为主体的中高档葡萄酒销量大幅度增长，占公司销售收入的比例达到46%，较上年末提高7个百分点。估计上半年酒庄酒的销售增长大约在50%左右，而解百纳的增长也在30%以上。

　　PAGE 14 2007-09-25行业跟踪分析报告由于产品结构不断向中高档调整，葡萄酒毛利率达到70.00%，同比增加1.39个百分点。06年下半年，葡萄的收购价格大幅下降，华东地区下降约40%左右，加上国际上葡萄酒供应过剩(尤其是澳洲)，进口原汁成本也有所下降，因此整个行业的毛利情况较好，而公司的盈利能力高于行业平均水平，去年葡萄酿制的酒大部分将于今年下半年销售，因此，预计下半年葡萄酒的毛利率还有提升空间，全年净利润增幅在30%以上应该是可以预期的。

　　行业增长、自身品牌影响力和有效的深度分销体系共同促成公司业绩的快速增长，近几年仍处于上升轨道中，业绩稳定增长可期，预计今明两年每股收益为1.143元和1.54元，给予长期“买入”评级，建议在四季度初适时介入。

　　双汇发展上半年，整个猪链条上的仔猪、活猪、猪肉价格均大幅上涨，生猪和猪肉是公司主要的生产原材料，节节攀升的材料价格使得生产经营面临严峻的成本压力，主要产品线的毛利率均有所下滑。上半年综合毛利率同比下降3.41个百分点为10.09%。这轮猪价上涨主要受国内生猪疫情(如猪蓝耳病)频繁发生、饲料粮价格(如玉米价格)不断上涨、生猪市场供不应求的影响。

　　为了应对猪价上涨的严峻局面，公司上半年加大费用控制力度，费用率明显下降。而上半年公司两度提高产品价格，基本也没有影响销售量。

　　同时，公司继续将产品发展的重点向更有发展潜力的低温肉制品倾斜，在各项措施的共同作用下，上半年公司的业绩仍然保持了稳定增长。

　　我们认为猪价的涨跌是行业的规律使然，是公司发展过程中遇到的常态，预期明年猪价会逐渐有所回落，作为行业中的龙头企业，其核心竞争力不会因为猪价的短期波动而被削弱，相反，在整个肉制品和屠宰行业面临行业性原材料短缺、成本上升的压力时，象公司这样规模大、实力强的企业应对负面压力的能力更强，和行业内中小型企业相比更加凸显其核心竞争力。我们依然看好公司在目前集中度尚低的肉制品和屠宰行业中的发展前景。

　　我们预计07、08年每股收益为0.906和1.135元，基于对于公司管理改善(外资控股)的信心和可能的集团资产注入的预期，加上对公司长期发展的看好，给予“买入”评级。