房地产：泡沫或是涅槃 机会凝聚一线

　　中信证券 王德勇

　　投资要点

　　世界房地产业当看中国。从全球的角度来看，发达国家大规模的房地产开发已经告一段落，中国的房地产开发业在经济增长、城市化、人口红利推动下爆发出勃勃生机，中国必将成为最大的房地产市场，中国也会涌现一批世界一线地产公司！

　　在当前的背景下，房地产升值作为资产升值的重要构成部分，无可避免。

　　即使出台一些较严厉的调控政策，在资产升值、刚性需求、供给短缺的背景下，

房价的上涨也难以改变。随着房价快速的上涨的过程也是泡沫形成并不断发展的过程，也须引起足够的重视。

　　房地产上市公司进入伟大的成长时代，大踏步成长为世界一线房地产公司的重要组成部分。近年内房地产上市公司的增长将达到100%左右，增长主要来源于行业自然增长、房地产资产升值、资本市场融资扩张。..退一步讲，不管是泡沫吹大还是调控涅槃，一线地产公司都将从中受益。

　　即使经历严厉的调控之后，房地产行业产业集中度将快速提高，企业优胜劣汰、强者恒强将成为必然。即便是走向泡沫，一线地产公司也具备很强的抗风险能力。

　　一线地产股业绩增长明显，调高行业投资评级至“强于大市”。上半年良好的销售和飞速上涨的房价使一线地产上市公司的业绩增速接近我们最乐观的上限，业绩的超预期增长带来了投资机会。基于此，我们调高行业投资评级至“强于大市”。给予万科、保利地产、金融街等一线地产股“买入”评级。

　　世界地产当看中国

　　从全球的角度来看，发达国家大规模的房地产开发已经告一段落，而中国地产开发业却如日中天。美国的地产开发成熟稳健中趋于老迈；英国仅限于旧城的改造；港台、日本仅限于房地产泡沫破裂之后缓慢的复苏；新加坡虽然模式独特，但也仅是弹丸之地。环顾四野，唯有中国的地产开发业在经济增长、城市化、人口红利推动下爆发出勃勃生机，如今世界的地产开发业，当看中国！

　　我国住宅每月新开工面积月同比增长接近15%，高于日本、德国和美国。

　　特别是我国住宅开工量增速平稳，行业发展十分稳健，并没有出现德、日等国住宅开发大起大落的情形。

　　我国固定资产住宅投资完成额占GDP比重保持在5%以上，高于日本和美国，在世界上处于较高水平。

　　与如此大规模的开发不相对应的是我们国家住宅建设耗能极高，开发水平总体低下；我们的住宅质量投诉居高不下，行业大而不强十分明显；我们的产业化程度和行业集中度极低，一流的超大的开发企业极少。

　　中国住宅初现泡沫目前我国商品房价格偏高，部分地区房价涨幅偏快，房地产开发行业泡沫初现。

　　衡量房屋价格是否偏高的主流指标是房价收入比和房价租金比，由于统计口径的问题，我国的这两个指标和其他国家可比性不强。联合国和世界银行在统计这两个指标时均采用房价、租金和收入的中位数，房价既包括新建商品房也包括存量房。而我国既没有令人信服的房价中位数统计，房价又只包括新建商品房，收入统计中还遗漏了大量的灰色收入。

　　仅根据现有数据，我们认为我国房价收入偏高的可能性较大，而中心城市的房价收入比比全国更高。

　　我们认为美国房地产市场的房价租金比是基本合理的，2005年后保持在250以上。我们假定合理的房价收入比为250，根据2006年底房价水平，则全国、北京、上海80平方米商品房的合理月租金应为1080元，2650元，2300元左右，略高于目前市场的平均租金，房价偏高的可能性较大。

　　最近两年北京、上海等中心城市房价上涨达到了20%。观察美、英两国，我们发现在房地产行业景气向上的年代，如果房价同比增长保持在20%左右，则未来房价继续上涨可能性较大，如果房价同比增长超过了30%，则景气的周期极有可能发生逆转。

　　中国的房地产行业毕竟处于跃进的长周期，我们认为20%左右的同比房价上涨最多带来房价增速的小幅下降。但2007年以来以北京的房价同比上涨超过了40%，接近了香港房地产泡沫破裂前的水平(当然两地的房地产市场存在本质的差别)，因此我们谨慎判断2005年以来北京等部分中心城市房价上涨偏快，积聚了一定的泡沫成分。

　　行业发展的两种可能趋势，泡沫吹大还是涅槃重生？

　　可能趋势一——

人民币升值助推房地产泡沫日本、泰国和香港的历史经验战后亚洲最显著的房地产泡沫发生在日本、泰国和香港三地。我们认为，除了香港，日本、泰国两地的房地产泡沫都受到了本币升值因素的推动，而三地资产泡沫的形成至关重要的原因是政策适得其反(日本)，或政府无所作为(香港、泰国)。

　　日本地少人多，居民普遍认为土地作为短缺的资源，其价格会不断上升。

　　70年代日本推行“列岛改造计划”，鼓励居民扩大住房使用面积，积极升级换代，地方政府陆续取消或削减了持有房地产的税赋。日本政府同时执行过于宽松的财政货币政策，1986年到1987年5次降息，贴现率从5%下降到2.5%，达到了战后贴现率的最低点。日本的主银行制，银行和企业的交叉持股使得银行缺乏贷款的监控机制。房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例从1984年的17%上升到1992年的35.5%。而1985年广场协议后日元升值引起的资产重估和财富膨胀更强化了房地产价格上升的预期。90年代初，日本城镇地价最高时全国土地价值是美国的2倍，东京千代田区的土地价值相当于整个加拿大的土地总值。日本房价泡沫破裂后行业一蹶不振，大量不良资产也导致了日本兵库银行，北海道拓殖银行等金融机构的破产。

　　泰国的房地产泡沫是东南亚金融危机和国内固定资产投资过热的一部分。

　　90年代以前泰国国内固定资产占GDP低于25%，1996年已上升到40%以上。

　　1991年泰国完全开放了资本项目，外国资本大量进入泰国。外商直接投资的比例在1988年前稳定在3%上下，1991年即上升到了9%，泰国央行对热钱流入毫无作为。1989年泰国发放的住房贷款总额为1459亿泰铢，到了1996年超过了7900亿泰铢。房地产贷款占银行贷款总额的50%以上。宽松的信贷刺激了住房供应的大幅上升，房地产供应过剩。泰铢贬值，热钱流出，房价泡沫破裂对泰国房地产行业造成了沉重的打击。

　　推动香港地产泡沫产生的原因除了股市大涨的财富效应，住房预售制度，低按揭首付等，最主要的还是特定的政权交接时期政府对房价暴涨无所作为。

　　人民币升值可能助推房价泡沫如果政府对房价偏高无动于衷，或者政策调整思路有误，人民币的长期升值趋势可能会对房价上涨推波助澜

　　第一人民币升值意味着经济增长和本币购买力上升。宏观经济的向好会导致投资的增加和房地产需求扩张；第二人民币升值意味着投资者在国际范围内选择超配以人民币计价的资产，包括房地产。随着我国资本帐户逐步开放，外汇管制的难度也会越来越大；第三人民币升值是预期逐步实现的过程，长期升值的预期使投资者选择长期持有风险较小的房地产。

　　可能趋势二——政策调控，涅槃重生如果政府对初现的泡沫足够警惕，政策调控的靴子落地，我们认为房地产行业将在短期阵痛后涅槃重生。

　　政策预估..增加保障性住房供应，改变房屋供应过度市场化房地产行业过度市场化，保障性住房缺位十分明显。增加保障性住房，在短期内会影响房地产市场的盈利水平，但只要政策出台及时，力度适当，分配和管理机制合理，保障性住房反而有助于房地产行业的健康成长。

　　盘活存量土地预计政府可能通过征收闲置费或严格执行收回闲置两年以上的建设用地的政策。我们在此前的报告中曾多次指出，该项政策会在短期内促进企业加速开发，对房价有一定抑制作用，影响房地产企业的利润。房地产企业在拿地过程中的激烈竞争也将加速了行业优胜劣汰。

　　提高首付比例2005年3月，我国住房按揭贷款成数达到63%(住房抵押贷款增加额/住房销售额增加额)，住房抵押贷款对满足居民的住房需求意义重大。提高按揭贷款首付的政策在执行过程中不会遇到各级政府之间的博弈，执行力度强，回旋余地小，是政府手中未出的王牌之一。

　　我们预计政府专门针对高档住宅或第二套住房提高首付比例的可能性比较大。首付比例的结构性调整，可能影响房屋需求，房地产企业的销售额和利润水平，对高档住宅的开发商也可能有一定影响。但控制投资性需求和高档住房需求也有利于将控制房地产泡沫，保证了市场长期的稳健成长。

　　严格预售制度我们预计未来预售审批和预售款的使用管理会更加严格，准预售时间可能拖后，信息披露将更加完善。该项政策将极大考验企业的融资能力，淘汰一部分缺乏融资能力的中小企业。

　　继续紧缩信贷银行信贷是房地产开发企业资金的主要来源。房地产开发贷款2005年占房地产开发投资资金来源的18%，但其他资金来源主要是房屋预售款，定金，拖欠的工程款和材料款等，大部分间接来自银行贷款。虽然银行的直接信贷得到了控制，但其他资金来源的比例稳步上升，2005年占房地产投资资金来源的48%。预售制度对控制房地产信贷的政策起了缓冲作用，估计银行对房地产开发资金的支持在50%以上。

　　紧缩信贷的政策会挑战房地产企业的融资渠道，但房地产企业可以向购房者转嫁一部分成本，上市公司特别是一线企业的融资优势在行业结构调整中更显价值。

　　交易环节征以重税可能性不大由于房地产市场是卖方市场，房地产企业容易将提高的销售税金转嫁给消费者，和其他国家相比我国的交易税费也已经不低。我们认为未来政府提高房地产交易税赋的空间不大，但可能继续严格征收土地增值税。该项政策有利于资金实力占优的一线地产商。

　　凤凰涅槃

　　如果目前调控得当，人口红利、城市化带来房地产真实需求，土地供应的长期紧缺，将有助于行业凤凰涅槃，长期繁荣。

　　谁将横刀立马机会凝聚一线谁将横刀立马，关键看资金运作力2007年，我们通过对产业链分析，明确提出了衡量企业的价值，关键要看其“资金运作力”。

　　企业的“资金运作力”包括三个方面的内容：第一，开源能力，即企业的融资和能力和定价能力；第二，节流能力，即降低成本和压缩费用的能力；第三，周转能力，即提高资金周转速度和统筹安排资金的能力。

　　地产公司的“资金运作力”并不是一种虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。

　　我们从房地产行业的产业链入手，寻找衡量企业“资金运作力”的因素：

　　不论是走向泡沫还是涅槃重生，机会凝聚一线未来的房地产行业，机会垂青于一线地产公司，这主要是因为：

　　第一，综合我们以上分析，决定企业成败的关键主要是“资金运作力”，从决定资金运作力的各项因素来看，一线企业在规模、品牌、购并能力、融资能力等等方面都有相当的优势。

　　第二，即便是走向泡沫，一线地产公司也具备很强的抗风险能力。从香港的历史来看，也印证了这一点。

　　由于股市大涨的财富效应，住房预售制度，低按揭首付，政府无所作为等因素，香港房价从1990年后开始了大幅上升，1994年后香港房价同比上涨经常达到20%，至1997年5月房价涨幅最高时达到月同比上涨超过50%。在这一时期，恒生房地产股指数受益于行业景气，跑赢大盘，而行业的两大龙头，长江实业和新鸿基发展表现更优。

　　1997年底，金融危机和香港政府宣布大量建造保障性住房终于压垮了香港的房地产行业，房价在1998年10月月同比下降超过40%。恒生房地产股指数和大盘一起急转而下，受到行业不景气的影响，此后表现一直落后于恒生指数。

　　但行业龙头长江实业和新鸿基发展有效地抵御了周期影响，

股票表现仍长期领先大盘。

　　第三，即使经历调控涅槃，强者恒强格局很难改变。经历了严厉的调控之后，房地产行业产业集中度将快速提高，企业优胜劣汰、强者恒强将成为必然。

　　由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”研究成果显示：2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到27.1亿元和22.6亿元，同比增幅分别为34.8%及28.5%，远高于行业平均水平。

　　一线地产股业绩增长明显，调高行业投资评级至“强于大市”在有效的调控政策没有出台之前，2007已经过半，上半年良好的销售和飞速上涨的房价使一线地产上市公司的业绩增速接近我们最乐观的上限，业绩的超预期增长带来了投资机会。

　　基于此，我们调高行业投资评级至“强于大市”。给予万科、保利地产、金融街等一线地产股“买入”评级。

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