房地产：看好景气周期中部的中国地产

　　中信证券 王德勇

　　投资要点

　　世界房地产业当看中国。从全球的角度来看，主流国家的房地产业或处在衰退之后的调整期，或已经越过行业景气的拐点，只有中国的房地产开发业在经济增长、城市化、人口红利推动下爆发出勃勃生机，这正是培育一流房地产企业的基础。

　　周期定位的四重困境。本轮房地产周期不是对1992至1996年周期的简单重复，和世界各国的房地产景气也有多有不同。中国特殊的国情、产业生态环境和驱动行业成长因素的差异使这一轮房地产周期缺乏可比的实例。

　　揭开周期研判的迷雾，我们发现住房短缺、经济增长和制度变革是世界各国房地产行业步入长周期时代共同的驱动因素。

　　通过对世界各国房地产市场综合比较研究，我们发现中国当前的房地产周期发展与台湾70到90年代极其相似。

　　房地产行业位于景气周期的中部。根据未来10年城市化，人口红利，经济增长的趋势和目前我国住宅短缺的现实，我们认为房地产行业处在景气的中部，这是我们看好房地产的前提。当然，周期研判有一个关键的假设：政府适当调控使基本面的增长可以充分消化可能出现的房地产泡沫。相反，如果政府任由房价飞速上涨，本轮景气周期很可能提前结束。

　　前言：我们处在周期的什么位置

　　说到周期，投资者首先想到的就是西方经典的周期理论。但是，如果一个行业在一个经济周期中由于已经完成了转型，那么这个行业在以往经济周期的经历就失去或部分失去参考价值了。

　　中国的很多行业发展历史虽然很长，但是真正在完全市场化机制下运行的时间又比较短，对这类行业也不能简单套用行业周期理论，或通过对以往周期的分析来预测新的周期运行。

　　房地产就是这样，1992-1996年期间就经历了一个完整的周期。但是能否将这轮房地产周期与上一轮简单比较呢?不能!因为真正在市场经济体制下运行的房地产周期只有这一轮。

　　1992-1996年期间的房地产周期，是传统体制下地方政府投资饥渴症的一种表现，是中国对外开放区域政策不均衡所造成的对区域土地价格过度炒作的结果，缺乏市场需求的支撑。

　　从1999年开始的这一轮房地产周期，在市场需求(房改所导致的城市居民对自有住房的需求)、土地供应方式、一、二级市场的接轨、中心城市和全国性市场的关系、房地产销售方式、

房产中介的竞争和部分住房信贷等环节，都实现了市场化运作，构成了房地产行业的完整的产业链条。由于对这一轮房地产周期缺乏可以比较的案例，过去的周期不具有参考价值，西方国家的情况与我们差距又太大，由此出现了公说公有有理、婆说婆有理的局面。

　　短短不到10年的时间，中国房地产吸引了全世界的眼球，各路投资者也用各国历史的经验与现状来比量这个新兴市场的新兴产业。但是此时非彼时，此房地产非彼房地产，当房地产的市场化运作遭遇政府强力的调控之后，中国地产的周期变得更加扑朔迷离。

　　对于当前周期的一团迷雾并不等于其无规律可寻。比较世界各国的历史和现状，探究影响房地产行业发展的经济环境、社会因素和人口结构，我们发现中国当前的周期发展与当年的台湾极其类似。综合判断，我们处于景气周期的中部。

　　就房地产开发业来说，世界地产当看中国，这是培育一流房地产企业的基础；就当前行业所处的周期来讲，我们认为处于景气的中部，这是我们看好房地产的前提。

　　世界地产，瞩目中国

　　从全球的角度来看，美国的房地产行业在经历了超过15年的持续景气后，由于房屋供应过剩，次级债对房贷市场冲击，房贷承销条件紧缩，在2006年迎来了行业发展的拐点；欧洲的房地产开发受城市规划的严格限制，开发规模有限；港台、日本在房地产泡沫破裂后正经历缓慢的复苏。环顾全球，只有中国的房地产开发业在经济增长、城市化、人口红利的推动下爆发出勃勃生机。

　　世界地产当看中国，这是培育一流房地产企业的基础。

　　周期定位，四重困境

　　短短不到10年时间，中国的房地产行业吸引了全球的眼球，各路投资者无不关心着一个共同的话题，本轮景气周期将持续多久，我们处在行业周期的什么位置？各个机构用各国的历史来预测周期的长短，但时过境迁，我们首先关注的是这些国家的历史是否具有可比性。我们认为，判断行业周期所处的位置之难主要是因为：

　　周期背后本质不同从图5就可以发现，1992年-1996年我国房地产行业发展经历了一个比较完整的周期，那是否可以将目前的房地产周期和上一轮周期简单比较呢？不能！因为1992-1996年的房地产周期是传统体制下地方政府投资饥渴的表现，是中国对外开放区域政策不均衡所造成的对区域土地价格过度炒作的结果，缺乏市场需求的支持，混乱制度下初生的房地产行业出现了大起大落。

　　那能否将1998年以来我国房地产行业的快速增长和2001年后全球性的房地产市场繁荣相比较呢？也不能！因为前者是在市场需求(房改导致的城市居民对自有住房的需求)快速上升，土地供应方式重大变革，住房按揭贷款业务从无到有的大背景下的基本面变化，而后者是受房地产周期自身特点，如供应时滞，购房者预期推动的正常周期。

　　中国国情独一无二各路投资者也试图从各国的历史中寻求共性，但无论是唱多地产的观点，还是宣扬泡沫的盛世危言都可以找到生动的“国际经验”。影响房地产市场的因素既有人口、经济等实际指标，又有金融体系，土地制度，政策调控等制度因素，还有消费习惯、房价预期等特殊影响，我国的国情独一无二，国际比较难度不小。

　　国际房地产行业的内涵悬殊各国的房地产产业生态存在着显著差别。香港的房地产开发企业，以龙头公司长江实业，新鸿基，恒基兆业为代表，大多持有相当数量的商业物业，甚至涉足数码、煤气等非房地产业务以抵御行业周期的影响。日本房地产开发商在经历过严重的房地产泡沫后，重视开发业态的组合和商业物业租赁。美国的房地产行业步入成熟期后，专门的物业持有REITS规模远远超过房地产开发商，Pulte Homes, DR Horton等开发商专注于住宅产业化，工厂化地生产略有差异的产品。

　　政策调控捉摸不定

　　从下表可以看出，尽管中美两国都有专门从事住宅开发的龙头企业，但影响我国房地产行业景气的主要风险是政策变动，而美国的房地产开发企业则多受市场因素影响。主流经济学可以对市场供求作出良好的预期，却很难对政府行为进行准确的研判。政策出台取决于房价上涨速度，空置率等经济指标，也取决于中央政府、地方政府、开发商、购房者、上下游企业之间的利益博弈。比起市场风险，中国政策的不确定性更强。

　　跃进年代，行业共性

　　放眼世界，房地产行业跃进的长周期包括30年代罗斯福新政和二次世界大战结束后美国房地产开发的高涨，50年代后期到70年代早期欧洲大规模的住宅建设以及战后日本房地产行业的高速成长。在这些长周期中，普遍存在以下特征：

　　这些地区当时住宅数量的严重短缺，存量住宅的质量和舒适程度多不符合现代生活要求，房地产行业的大发展顺应了城市化潮流，满足了城市居民的住房需求；以日本为例，1965年-1970年期间，平均每年建造110万套住宅，至1968年达到了每户一套的水平。

　　这些地区曾经历经济的高速成长。如罗斯福新政后美国经济从衰退后恢复，西欧在马歇尔计划下的复兴。以日本为例，房地产发展的周期和宏观经济变动密切有关，1954年开始的神武景气推动了日本1956-1958房地产的高速增长，1960年的房地产行业扩张又受益于1958年的岩户景气①；..这些地区都经历了房地产市场制度性变革。以美国为例，30年代后美国设立“联邦住宅贷款银行系统(FHLB)”，批准《住宅抵押贷款法(HOLA)》，通过《国家住房法》，构建了美国当今房地产金融，特别是住宅抵押贷款的基本体系；1949年美国提出“让每个美国人拥有合适的住宅和居住环境”的目标。

　　注1：1955年-1957年，日本以电力和炼油工业为核心，完全走出二战的打击，日本人将这次神话般的繁荣称为神武景气。1958年起，日本以汽车等出口制造业为核心，出现第二次经济发展的高潮，称为岩户景气。

　　两岸比较，周期初判

　　美国的房地产行业周期美国的房地产景气已经和金融行业紧密联系在一起，影响美国房地产行业周期的主要因素是利率水平和商业机构的信贷行为。

　　金融机构向600万信用条件不佳的居民和新移民发放了风险较高的次级债。金融支持释放了不少住房需求，但繁荣中蕴藏着危机。2005年起，美联储的基准利率从3%左右上升到5.25%,贷款基准利率从4%上升到8.25%的最高点，借款人的支付压力越来越大，违约率也不断提高，房价上涨有所减缓。金融机构为了规避利率风险发放大量的浮动利率按揭贷款，在利率不断上升的今天酿成了按揭贷款的支付危机，房地产行业步入不景气。

　　日本的房地产行业周期

　　日本曾经在70年代到90年代经历了明显的房地产周期。泡沫经济，主银行制下金融机构对房地产行业的大量信贷，本币快速升值，政府急于提高人民居住水平等因素诱发了房价和地价的高速上涨，1990年日本土地资产总额达到2389万亿日元，相当于日本GDP的3.69倍。

　　之后日本迅速收紧货币政策，1988年到1990年将贷款基准利率从3.375%上调到7.125%。银行出现的房地产贷款坏账，日本第十大银行北海道拓殖银行破产。股市崩盘，房地产泡沫破裂。可以说，日本的房地产行业周期是政府不恰当的货币政策和住房政策，缺乏信用监督体制的主银行制，社会对土地和房产的迷信共同作用的产物。

　　各国的房地产市场都具有特殊性，能否在世界各国中找一个最为接近的国家(地区)，通过对以往周期的分析来推断我国房地产行业发展的周期？再三比较，我们认为台湾七十到九十年代的房地产行业发展环境同内地大同小异，对行业研判最具借鉴意义。

　　台湾70年代至90年代的房地产行业发展和内地有以下相同点

　　1.宏观经济健康成长。1970年到1999年，台湾保持了实际GDP年均增长7.8%的高速度，人均GDP于1999年时达到1970年的5.8倍，社会失业率保持在3%以下，通货膨胀率保持在2%左右；

　　2.人口变动趋势相似。台湾光复初期，全省人口年自然增长率高达30‰以上，台湾当局从1964年推行类似于大陆计划生育政策的“家庭计划”，降低了人口的自然增长率。到1980年代，战后的婴儿潮一代普遍成家立业，而新出生的婴儿有限，出现了阶段性的人口红利。台湾省的家庭规模也从1970年的5人/户下降到1999年的3人/户；

　　3.住房消费心态相近。海峡两岸同文同种，居民消费心态极其相似。台湾的住房自有率相当高。1981年住房自有率达到73%，2000年更超过了82%，而租用房屋的居民仅占10%左右。同内地一样，中国文化中“有土斯有财”，“人无恒产，必无恒心”的儒家文化深入人心，购房需求旺盛；

　　4.政策调控思路相似。如保障性住房主要为了使更多居民拥有住宅所有权，而不是大量建造廉租房。台湾当局很早就开始了保障性住房的供应，但保障性住房占社会住房供应总量始终不到5%。另外两岸政府都比较重视社会的稳定和政策的连续性；(与之相比，近30年来，韩国调整住房交易利得税率多达数十次，政府引导下住房自有率下降到40%)

　　5.股市的财富效应。股指的景气和台湾房地产市场的发展基本同步；

　　6.产业金融体制逐步走向自由化。房地产发展伴随着金融体制的自由化。

　　在行业发展初期，金融体制带有强烈的政府干预和关系型融资的特征。政府逐步放宽了利率限制，开发了房地产按揭贷款，金融体制的对外开放也遵循从经常项目到资本项目，循序渐进的原则，外资对房地产行业的直接冲击不大；

　　7.中心城市(台北)房地产发展更快。台北由于其经济、政治和文化上的绝对优势，房价上涨的幅度更大。

　　我们也承认台湾房地产市场和大陆有所差异

　　1.土地制度差异。台湾实行土地私有制，政府主要致力于平均地权，限制土地闲置等，对土地市场的影响力比较小，土地供应的市场化程度高；(在系列报告二中，我们将说明政府垄断的土地制度将推高房价)

　　2.台湾经济外向程度高。台湾境内市场狭窄，一些外生性因素，如国际石油危机，曾对房价产生较大的影响；3.台湾政治动荡较多，房地产行业的发展和房价也受到一定影响；

　　台湾的房地产行业大体经历了6个阶段。第一个阶段是1961年以前的不活跃期，当时传统的居民自建平房占主导地位；第二个阶段是1961-1971年的行业孵化期，一些较大的专业房地产开发商成立，多建造低层的住宅；第三个阶段是1971-1981年，持续的经济增长，通货膨胀和石油危机(台湾的能源完全依赖进口)，造成了房价大幅上升，可是由于政局变动，人心动摇，房地产行业波动也较大；第四个阶段是1981-1986年，由于1980年统计，450,000幢房屋空置，社会开始担心房地产投资过度，房价也经历了短期的下降，1986年单幢房屋价格跌至1982年的82%。然而这个阶段也伴随着房地产市场整合和规范，包括一个全省范围内相对透明的房地产代理机制建立；1987年到1994年是行业爆发性成长期，主要受到经济形势好转，台湾股市财富效应的影响，房价扶摇直上，而政府的政策不当(台湾当局拟实施全面容积率管制和课征土地交易所得税，促使房地产商抢建和房地产炒作)，最终催生了房地产行业的泡沫；1995-2007年是台湾房地产行业的恢复调整期，房价和房屋交易量都平稳下调，部分房地产公司发展困难。

　　从1971年台湾房地产行业步入持续上升，到1990年行业达到长周期的顶点，台湾房地产行业经历了20年的长周期。1998年大陆房地产行业初建以来，内地的房地产市场经历了不足10年的持续增长，根据主流国家跃进年代的时间和两岸比较的结果，初步估计内地的房地产行业正处在景气的中部，离周期拐点还有距离。

　　假设条件，周期研判

　　通过与国际比较，我们发现我国这一轮房地产景气周期也存在以下三大特点：

　　有效缓解房屋短缺，顺应了波涛汹涌的城市化进程。1998年我国城市居民人均住宅建筑面积只有18.7平方米，城市人口只有4亿多，福利分房遗留下来的老宅设计过时，简陋破烂；2006年城市人均住宅建筑面积达到26平方米，城市人口大多数城市居民的居住条件得到显著改善，城市人口净增加了1.6亿；..景气周期伴随着经济持续增长。1998年正值亚洲金融危机刚过，出口无力，内需不旺，国企改革步履艰难。房地产行业的景气伴随着经济的复苏，2000-2005年GDP年平均增长9.5%，城镇居民可支配收入年平均增长9.6%；..房地产市场经历了制度性的革命，也就是城镇住房制度改革。

　　这三大共性决定了我国本轮景气周期同其他国家一样也是典型的长周期。

　　那么我们目前处于长周期的什么位置？对此判断我们首先基于以下假设：

　　政府对略高的房价，偏快的房价上涨不会无动于衷，适度的调控使基本面的增长有充分的时间消化可能出现的房地产泡沫。政府当前最可能的政策选择包括提高第二套住房的首付款比例，增加保障性住房供给等；

　　房价的同比涨幅保持在15%左右，和其他国家行业景气时房价涨幅基本一致。

　　在这些假设条件下，我们认为我国房地产目前正处于景气周期的中部，预计未来的10年，房地产保持较高的景气度。这主要是因为：

　　第一，我国的人口红利预计可以持续到2020年。

　　高速城市化和人口红利是引起住宅数量严重短缺的诱发因素。根据人口学的纳瑟姆曲线，城市化率超过30%时，国家将进入高速城市化的阶段，直至城市化水平达到70%左右。美国在1880-1960，日本在1930-1970先后完成了纳瑟姆曲线中的高速城市化。我国自1995年达到30%的城市化拐点，预计高速城市化的进程可以持续到2030年。过去10余年，我国人口抚养比不断下降，购房需求旺盛的青壮年人口相对增长，人口红利预计可以持续到2020年。

　　第二，告别短缺，达到户均一套住宅的水平，我国还需要至少10年。

　　2005年我国的户均成套住宅数为0.85套，东部地区户均成套住宅数为0.89套，建设部预计平均每年增长0.01套，我们认为至少要到2015年东部地区才有可能达到一户一套的水平，住房紧缺基本得到解决。另外，我们用城市常住人口和80%的使用率对统计局公布的城镇人均住房建筑面积加以调整，发现国际可比的人均居住面积2005年只有15.3平方米，远低于其他国家。假设每年人均居住面积增长4%，2015年我国城镇人均居住面积才能达到日本1988年的水平。

　　第三，从目前来看，我国经济增长还没有衰退的迹象。

　　经济增长是住房需求得已实现的保证。衡量经济增长的最重要指标是国内生产总值的增长，

十一五规划提到2005-2010年GDP年平均增长7.5%，从2006年的实际完成情况来看，经济增长的速度要快于十一五规划。未来10年的经济的持续增长是研判周期的另一根据。

　　综上所述，根据住宅紧缺的现状，未来人口、家庭、经济变化的预测，结合我们对国际市场特别是台湾经验的认识，我们预计从1998年起我国房地产行业应有20年的景气周期。至少到2015年后，才会出现房屋供应饱和的行业拐点。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。