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金融行业：高成长之路才迈步http://www.sina.com.cn 2007年05月09日 19:41 证券导刊
银行业：继续为高成长定价 1.1、银行业整体运营情况 1.1.1、存款活期化趋势明显 截至2007年3月末，广义货币供应量(M2)余额为36.41万亿元，同比增长17.27%，增长幅度比去年同期低1.49个百分点，比上年末高0.33个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为12.79万亿元，同比增长19.81%，增长幅度比去年同期高7.14个百分点，比上年末高2.33个百分点。 M1的增速仍然高于M2的增速，表明在股市持续牛市和财富效应下，居民、企业将存款转移到股市上，存款活期化趋势明显。 1.1.2、存款增速减缓，信贷增速加快 1.1.2.1、存款增速减缓 3月末，金融机构人民币存款余额达35.42万亿元，同比增长15.94%，增长幅度比去年同期低3.66个百分点，比上年末低0.88个百分点。今年1季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。 1.1.2.2、信贷增速加快 3月末，全部金融机构人民币各项贷款余额为23.96万亿元，同比增长16.25%，增幅比去年同期高1.52个百分点，比去年末高1.18个百分点。今年1季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。 我们可以判断，虽然央行不断出台措施控制流动性，但由于商业银行通过上市、定向增发等募集资金充实资本充足率，流动性依然充裕，商业银行信贷投放的冲动难以抑制；同时我们国家目前利率仍然偏低，在股市赚钱效应的影响下，居民、企业都将资金从银行流入股市，导致存款增速明显放缓。 1.1.3、银行业行业景气指数达历史新高 “银行业景气指数”调查显示，2007年第一季度反映银行业总体经营情况的银行业景气指数再创历史新高，达到69.6%，连续第7个季度攀升，这表明银行业经营状况良好。 1.2、银行资产质量不断改善，刺激银行释放利润 银行资产质量不断改善，上市银行的不良贷款率不断下降，平均2006年的平均不贷款率为2.17%，我们预测2007年的平均不良贷款率将降到1.93%；而拨备覆盖率也计提充分，2006年平均为114.2%，我们预测2007年的平均拨备覆盖率为120.67%。 同时我们判断，随着中国经济的高速增长，工业企业利润大幅增长，目前银行拨备计提充分，以后几年不用大量计提，因此将刺激银行释放利润。 1.3、宏观调控对银行影响偏正面 1.3.1、上调存款准备金率对银行影响有限 央行从2006年7月份以来，已连续上调存款准备金率6次，从8.0%上调到10.5%，目的是央行为了调控当前的流动性，控制信贷和投资过快增长，防止经济过热增长。 但我们认为，许多优质银行刚进行完融资，资本充足率的压力得以释放，这样为贷款的稳定增长提供了基础，而小幅存款准备金率的提高，并不能压抑银行放贷的冲动，一般合理超额准备金率应保持在2.5%左右，而3月末商业银行超额储备率高达3%，显示出法定存款准备金率的调整仍有一定空间。 同时，各家银行正在积极的进行业务转型，重点发展资本消耗低的业务，例如个人按揭贷款，信用卡业务，和其他中间业务，这样也一定程度上降低了受存款准备金率政策的影响。 1.3.2、加息对银行影响偏正面 央行从2006年4月以来连续三次加息，此次加息与去年两次加息的方式有明显不同，主要表现在存款与贷款，长期与短期加的幅度几乎一致(除了一年期以下)，我们认为此次升息具备结构性特点，有助于扩大银行净息差。 一方面，在资本市场牛市的情况下，27个基点的上升与股票市场预期的回报相比并不具备吸引力，因此我们判断存款活期化趋势明显；另一方面，是银行主动调整贷款结构，提高中长期贷款占比。目前银行主要采取短存长贷，因此我们判断，这将使利差扩大。 同时企业贷款需求依然强劲，上市银行普遍刚进行完融资，拨备计提充分，放贷动机很强，贷款增速依然将维持高位。在中国经济长期持续向好的情况下，不良贷款率不会大幅提高。综合判断，我们认为加息对银行影响偏正面。 1.4、有效税率不断下降 上市银行2006年由于得到财政部的税收优惠(按照评估资产折旧进行税前抵扣，同时税前工资的抵扣额从标准值变成审批扣除额)，所以实际税率平均下降到36.13%，而07年我们预计银行仍将获得此项优惠，所以在有效税率的预测上平均为33%，而08年由于两税合一，有效税率的预测将降到25%。 1.5、股指期货的推出将凸显大市值银行战略地位 股指期货有望在二季度，截至2007年4月20日，在沪深300指数前十大权重成分股中，有4家银行股，分别是工行、中行、招行、民生，这4家银行股的调整市值合计占比就达到了24.49%；如果加上人寿、平安、中信证券，排名前十的权重股中金融市值占比就达40.87%。 股指期货一旦推出，将凸显大市值银行的战略地位。尤其是前十位以内的权重银行股的交易活跃度，将促进这些股票的价值发现，有利于投资者规避系统性风险。 表格1、重点银行盈利预测
资料来源：招商证券研发中心整理 保险业：享受资本市场的高回报 2.1、保费收入保持平稳增长 全国保费收入从2004年的4,318亿增长到2006年的5,641亿，复合增长率为14.3%。预计到2010年，全国保险业务收入将比2005年翻一番，突破1万亿元。 中国人寿和平安保险在寿险及产险业务保费收入增长势头平稳。寿险业务方面，2007年一季度公布的数据显示，中国人寿保费收入为739亿元，同比增长15.97%，在寿险业务占有率已达49.4%的情况下还能保持两位数的增长，可见其竞争优势明显；平安保险为211.8亿元，同比增长23.39%，依然保持高速增长。产险业务方面，平安保险增长迅速，第一季度保费收入达52.4亿元，增速达到31.5%。 2.2、中国资本市场长期向好和利率提升将保证投资回报率稳步提高 2.2.1、中国资本市场大发展和投资渠道的拓宽 随着国家对资本市场越发重视，提出要做大做强中国资本市场和建立多层次资本市场，H股和红筹股也将陆续回归A股，中国资本市场长期向好趋势已然确立。 而国家也不断的出台措施拓宽保险资金投资渠道，近日出台的措施允许保险资金可投资涨幅超过100%的股票，而保险资金直接投资股票的比例也有望从5%上调到10%。2006年就是由于国内股市表现良好，保险业股票整体投资收益高达27.1%，而计入股票收益的保险业净投资收益为932亿元，投资收益率为5.82%。因此，我们判断，随着中国资本市场长期向好和投资渠道的放宽，保险资金的投资回报率将继续提高。 2.2.2、投资回报率随利率稳步提升 我们在此前的报告中已强调了对于加息周期的判断，而利率也在一步步向我们的预期靠拢。我们认为加息的调控措施对于保险业影响正面，而保险的投资回报率将稳步提升。 加息对于保险行业的利润短期影响并不大，关键是对其长期精算价值的影响。我们认为加息27基点并不会改变股市的长期上升趋势，所以对股权投资回报率的影响忽略不计，而对于债券存款类的回报率影响，在长期来看，应达到1:1的提高关系，而债券存款类占比在未来应稳定在75%-80%，所以27基点的加息，对于国寿与平安整体的回报率提高将在20基点左右。 对中国人寿07年的净利润影响在1.61%左右，对其精算价值影响在4.4%，而对平安的净利润影响在1.18%，精算价值影响在7.39%，保险的短期业绩影响并不大，但是精算价值会受长期投资回报率较大影响，更为重要的是我们预计未来加息趋势不改，保险公司的价值必将逐步步向我们的合理估值。 退保率影响不会很大。由于此次加息幅度不大，同时国内寿险投保人对于利率的敏感性较低，所以对于退保率并不会有太大影响。 综上所述，我们看好中国的加息周期和中国资本市场的大发展，中国的保险公司必将分享中国经济高速发展的成果。中国的保险公司，中国人寿和平安保险作为长期牛股，我们保持强烈推荐A的投资评级。 2.3、重点公司点评 表格2、重点保险公司盈利预测
资料来源：招商证券研发中心整理 证券业：各项业务全面丰收 3.1、未来几年上市公司盈利仍将高速增长 宏观经济高速平稳增长带来工业企业利润高速增长。上市公司股改后盈利出现恢复性增长趋势，一举改变过去偏离企业利润增速的态势：2007年可比公司第一季度同比增速高达71.47%(来源于WIND)。 未来几年上市公司盈利增速可望保持20%以上 内生性的业绩增长:股改及股权激励等制度变革带来的公司治理改善和经营效率提高；宏观经济转型带来的技术进步和生产率提升。 外生性的业绩增长：资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应，税制改革有望提升2008年整体业绩15%左右。 3.2、市场竞争加剧 3.2.1、国际大行即将全面进入 WTO证券行业全面开放期不断临近，中国的证券行业面临着与外资的直接竞争。国内券商与国际大行差距巨大。 目前在国内的中外合资券商已达8家，其中，中金、中银国际属于创新试点类券商。截至2006年6月底，外资证券经营机构在北京、上海和深圳三地设立代表处达100家。中金公司在投资银行和机构经纪领域建立了领先且较稳定的市场地位；中银国际在投资银行和债券交易领域建立了较强的竞争优势。除了华欧国际、长江巴黎百富勤和海际大和仅拥有投行牌照外，其他5家外资券商还拥有经纪业务牌照。此外，截止2006年8月10日，已经有45家海外机构获得QFII资格，其中39家已获批74.95亿美元的投资额度。 3.2.2、国内券商竞争升级 目前已经有18家创新试点类券商、29家规范类券商，随着证券市场功能全面恢复，这些券商已经恢复元气，并将投入激烈的市场争夺战中。经纪业务的竞争将趋于同质化，而市场化收购将使得市场份额集中度不断提高。中信、中金、银河和国泰君安等券商基本已将未来的大盘股发行瓜分完毕，同时这些券商已经在积极着手介入中小企业的IPO。未来券商，尤其是中小券商在投行业务方面的竞争将异常残酷。 3.3、证券行业竞争格局将出现重大变化 3.3.1、行业将进入寡头垄断格局 国际经验表明：随着市场的发展，证券行业的集中度总体会不断提高，最终形成寡头垄断格局。 经历2年来的证券公司综合治理，中国创新类券商和规范类获得了快速发展。行业的市场集中度总体不断提高。当前，管理层扶优汰劣的政策扶持、强化以净资本为核心的监管政策和行业的自然整合，将推动行业集中度的进一步提高。未来行业也将进入寡头垄断格局。 3.3.2、资本实力强大、机制先进的券商将胜出 资本实力是券商发展的首要条件。资本实力强的券商更具抗风险和行业周期的能力。在2002--2005年间的行业低谷期间，能保留下来并被评为创新类、规范类的券商，大多具有较强的资本实力。 资本实力大小与业务规模直接挂钩。2006年7月证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》强化了以净资本为核心指标的监管政策。公司资本实力和持续资本获取能力将成为当前和未来行业竞争的首要条件。 3.4、经纪业务快速增长 我们认为国内经纪业务能够持续、稳定的保持高增长，这种高增长不是由于火爆的市场决定，而是由中国资本市场规模的增速和增长空间决定的。我们预计随着未来两年内股票市场的大扩容、证券市值的快速增长，券商的经纪业务将迈上一个新的台阶。 3.4.1、居民金融资产需求即将爆发 2006年中国人均GDP突破2000美元，居民金融资产需求即将爆发。从日台韩三地历史表明，人均GDP突破2000美元时，居民证券投资需求长期快速增长，并推动股市进入长周期繁荣。从央行的统计数据也可看出，目前中国居民储蓄存款一部分被分流到了股票市场。我们预计未来几年居民财富表现形式从储蓄到证券投资的增长速度可望加速进行。这必将促使经纪业务高速增长。 3.4.2、经纪业务市场集中度越来越高 2004年以来，券商主要通过收购兼并扩大经纪业务市场份额，经纪业务市场集中度不断在提高。统计显示，排名前十的券商市场占有率由04年的36.25%扩大到06年的50.78%。 3.5、中国融资结构的变化——投行业务进入黄金发展时期 我国的资本化比例与发达国家的差距依然很大，股票占GDP的市值在05年仅为18%，而06年提高到了44%，但是与发达国家的差距依然很大，发达国家基本上都在100%以上，即使发展中国家，以印度、巴西来看，我们如此强劲的经济依然有提高的空间。目前，债券市场的发展明显要落后于股票市场，但是国家在短期融资券上的放开，也会促进债券的发展，而随着信用体制的健全与发展，预计公司债的规模也会逐步跟上股票融资的速度。 宏观层面上，两会期间政府明确提出要大力发展多层次的资本市场，支持大型国企、红筹股、H股的回归，并将创建创业板市场，三板市场、非上市公司报价系统也发展迅速；同时股权分置改革即将全面完成，市场微观结构得到显著改善；股权激励的逐步推进，上市公司爆发出了无穷的活力。在此环境下，中国融资结构发生了根本变化，由间接金融转为直接金融，投行业务进入黄金发展期。 3.6、资产管理业务——春天即将到来 从海外投行的发展经验来看，过去35年来，美国证券业的营业收入增长了31倍，但是增量并非来自传统的承销和经纪业务，而主要来自资产管理、直接投资和证券投资等买方业务。上世纪60年代末，佣金占美国证券业收入的74%，到2004年末仅占19%；而基金、资产管理和资金运用等业务收入由不到7%增加到48%。最近这几年，美国老牌的投资银行高盛证券的收入结构也发生了很大变化，其投行业务所占收入比重从1997年的35%，下降到2006年的10%。 同时从国际经验来看，当人均GDP突破2000美元时，居民对于金融资产特别是理财产品的需求将上升。2006年我国人均GDP已突破2000美元，因此我们非常看好资产管理业务在国内的发展前景。 表格3、重点证券公司盈利预测
资料来源：招商证券研发中心整理 我们将证券龙头公司分为资源称霸与市场为王两种类型，并且相信在牛市中，无论资源称霸(中信证券为代表)，或者市场为王(广发证券系为代表)，都将最大程度的分享牛市的利润，所以对两者都维持强烈推荐A的评级。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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