烟台万华(600309)：业绩维持高速增长

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　　2006 年公司实现EPS0.7 元，净利润同比增长34%。宁波16 万吨/年MDI 项目达产推动全年MDI 产量同比增长1.2 倍，达25.2 万吨，抵消产品价格下降带来的负面影响，成为业绩增长主要动力。2006 年烟台万华MDI 国内市场占有率跃居首位。烟台和宁波装置下半年将分别技改扩能至15 万吨/年和24 万吨/年以上(改进可达30 万吨/年)，合计MDI 产能达45 万吨/年。但宁波液氯供应将成为产能发挥的主要瓶颈。我们预计2007、2008 年MDI 产量分别为30 和40 万吨。

　　旺季来临启动需求，拉高MDI 价格

　　3 月份烟台万华累计上调聚合MDI 挂牌价5000 元/吨，达到26500 元/吨，4 月份挂牌价再次上调1000 元/吨达27500 元/吨。纯MDI4 月份挂牌价也上调1800 元/吨达24300 元/吨。

　　国内聚合MDI 用于保温，年底年初淡季特征明显。2007 年3 月中旬下游需求逐步启动，华东地区

冰箱、冷柜、

太阳能厂家率先开始生产，华北保温3月下旬正式开始生产，华南地区的冰箱冷柜厂家也陆续开始生产。春节后浆料、鞋底原液企业陆续开工启动纯MDI 需求。DMF 价格下跌为浆料企业承受纯MDI 采购价提供空间，氨纶价格上涨也能承受原料价格上涨。但AA和BDO价格上涨仍继续限制鞋底原液对纯MDI 的需求和价格承受能力。

　　联恒装置开车问题影响供给

　　上海联恒24 万吨/年MDI 装置2006 年投产以来生产一直不正常(据专家透漏，BASF 正在寻求聚合MDI 分离方案，技术难度较大)，目前再次处于检修阶段，但具体开车时间难以确定。该装置开车不顺成为MDI 价格上涨的重要因素之一。

　　2007 年前两月纯MDI 进口下降21%，聚合MDI 进口基本持平进一步恶化国内MDI 供给。烟台万华宁波MDI 装置和BASF 韩国装置均推迟检修，满足市场需求。

　　上海MDI、TDI 装置开车均出现问题，相比TDI 价格大幅波动，MDI 价格前期波幅较小，以及企业推迟检修，充分反映MDI 行业垄断，维持稳定高利润的特点。国内领头羊烟台万华将会考虑维持价格，刺激下游需求；反之即使上海联恒MDI 装置后续开车顺利，对MDI 价格冲击也会较小。

　　需求启动情况不同成为聚合MDI 和纯MDI 价格上涨幅度差异的主要因素。而2006 年以来的苯胺产能扩张较快，导致价格下跌成为MDI 成本下跌的共性因素。

　　国内外MDI 行业前景乐观

　　21 世纪以来，全球MDI 产能扩张高峰出现在2005 年，产能增速达17.4%(扩产重点并非中国)，2006 年后增速逐渐趋缓，其中中国新增产能较多。考虑新建产能贡献产量的滞后性，从供应角度2006 年全球MDI 行业触底，此后将反弹。

　　过去五年中国市场MDI 消耗量平均增长率23.4%。据测算2006 年表观消费量达63 万吨，同比增长29%。烟台万华产能扩张逐渐替代进口。在需求快速增长的背景下，2006 年国内MDI 净进口首次出现回落3%，主要是纯MDI 净进口下降(运输要求高，替代进口优势明显)。

　　几十年前，聚氨酯泡沫(PUF)墙体保温就已在国外大量应用。而由于量少价高原因，国内主要在制冷保温和供热保温和石油行业应用。从基本物性角度，PUF 导热系数、抗压强度、耐温方面有优势，XPS 在抗压强度，耐湿方面有优势，EPS 各方面无优势，仅价格便宜。但如果按节能65%标准，喷涂PUF 造价仅较XPS 高约10%，而EPS 则由于厚度过大而影响其他性能不被选用(尤其是北方地区、高层建筑以及沿海风大地区)

　　总之，但PUF 喷涂保温体系的发展需要专业化、社会化协作，在基础原材料生产、专用发泡料配制、喷涂人员培训、发泡机械及配件供应、技术咨询及研发等方面形成一条产业链。

　　盈利预测和投资建议

　　预测2007、2008 年EPS 分别为1.1(3 月份公告的财政补助和新产品及科研补助在新会计准则下如何处理尚不确定，因此预测未考虑)和1.73 元(所得税下降至25%)。烟台万华作为科技部确定的科技创新企业，2008 年所得税率有望进一步下降至15%，2008 年EPS 为1.96 元。

　　公司业绩成长可期，管理团队优秀；开发改性MDI 以及冰箱系统料提升现有业务的附加值；PU 相关新产品以及光气衍生物产品的开发确立长期发展战略。充分考虑所得税率下降至15%影响，给予08 年动态市盈率22 倍，维持“买入”评级。

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