铁龙物流(600125)：注资仅是精彩开始

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　　预期资产注入在09 年前完成

　　伴随铁路的跨越式发展，未来5 年铁路总投资额将达到1.25 万亿元，相当于“十五”期间铁路总投资的3.96 倍。如此巨大的新增资金需求全部依靠银行借款或铁路建设基金解决是不太现实的。我们认为铁道部以铁路存量资产发起上市，并利用上市公司不断通过股权融资收购其他已经成熟的存量资产将成为主要的方式。

　　铁道部计划2010 年前18 个集装箱中心站并全部建成。目前中铁集装箱公司已经组建了中铁联合国际集装箱有限公司作为该项目的合资公司。该公司注册资本42亿元，投资总额将达到120 亿元。中铁集装箱公司占该公司34%股份，按比例需投资40 亿元。中心站建设将滚动进行，预计全部投资完成需320 亿元。我们认为，逐步市场化的中铁集装箱面对如此巨大的投资需求，自然会走向资本市场融资。

　　铁龙物流07、08 年的业绩增长主要来自“动力院景”

房地产业务，2008 年28 万平米全部结售。我们了解到公司目前尚没有土地储备，这意味着09 年开始房地产将不再产生收入和利润，股东将需要新业务支撑上市公司业绩。目前大股东中铁集装箱持有铁龙物流17.13%股权，考虑到铁路集装箱业务未来的盈利丰厚，预计公司将首先通过向大股东增发的方式完成普通集装箱的注入，之后继续通过公开或定向增发募集资金参与进行集装箱中心站建设。最终成为中国铁路集装箱运输唯一运营商。

　　铁路集装箱进入黄金十年

　　国家战略导向经济由沿海向内陆延伸，制造业逐步向内陆转移。受经济运输半径制约，集装箱卡车将难以支撑这一转变，铁路在交通运输体系中的骨干地位势必得到树立。而铁路集装箱作为铁路运输集约化的高端手段将面临快速增长的市场需求。

　　

铁道部规划数据显示，铁路集装箱运输未来5 年和10 年的复合增长率分别达29.3%和21.8%。“

十一五”铁路建设的重点之一是实现主要铁路干线的客、货分线运输，而路网完善、客货分线、货车提速都将大幅提升运能，从而使对铁路运输的巨大潜在需求转化为实际可满足的需求。我们认为随着全国18 个集装箱中心站、40 个办理站、100 个办理点逐步建成投入使用，铁路集装箱运输量将进入长达十年以上的快速增长期。

　　比较铁路、公路、民航三种运输方式运价政策，铁路运价管制最强、波动最差、而且运价内容最为复杂。这主要是由于过去一直强调铁路的公益性，始终维持较低的运价。现行运价体制无法反映运输市场供求关系在运价形成中的作用，无法确定铁路运输企业的合理赢利水平，运价不能发挥吸引社会资金投入的杠杆作用。随着铁路投融资体制改革的深入，运价体系调整随之展开。一方面铁路运输基价出现了一定的上调，另一方面对于封闭的区间路段开始放开运价管制，给予运输企业随市场供需调整运价的权利。

　　目前推进海铁联运最大的制约因素是完全市场化的海港和海运与仍处在严格计划经济下的铁路运输难以衔接。海运集装箱不上线，铁路集装箱不下海的现象造成必须在港口和中转站进行拆装箱作业。为了尽快推动海铁联运，势必要加快铁路箱的运价进入市场化体系

　　我们认为深化投融资改革是推进铁路发展和改革的重点和突破口，而运价机制的改革是关键。我们预期渐进式铁路运价的改革将首先从增量资产开始逐步引入到存量资产，从封闭区间、路段开始逐步扩到全国，从高端业务开始逐步带动低端业务。我们由此推断，资产独立、业务独立的运营线路和体系将首先进行价格放开，铁路集装箱业务高端且相对独立，可能率先进行价格调整。

　　投资建议

　　预计公司07-09年的EPS分别为0.46、0.557、0.46元，我们认为公司现有业务的合理股价约14.25 元，当前市价略有溢价。但在未来中国铁路集装箱产业大发展的需求，以及铁路体制改革的大时代背景下，我们认为，大股东注入普通集装箱业务、运价适度上调乃顺应行业大势，值得期待，在此背景下，同时借鉴国际同业资本市场表现，铁龙物流依然存在巨大投资空间，，经过相对估值法匡算，含有资产注入和未来增长预期的铁龙物流每股价值为36.3 元。给予“增持”评级。

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