招商银行：精彩才刚开始

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　　罗毅 招商证券

　　主要内容1、招商银行净利润大幅增长87.69%，每股盈利达到0.48元，每股净资产达到3.75元，业绩与预期一致。分析其利润大幅增长的原因主要有以下五个方面。

　　(1)传统存贷业务：净利差得到扩大，从05年的2.58%提高到06年的2.64%，这主要由于06年的两次加息，而我们预计随着进一步加息与加息效应的进一步深化，07年净利差有望达到2.69%,同时，06年贷款增长19.81%，存款增长21.97%，我们预计在当前的经济形势下，招行未来两年的存贷款规模增速依然维持在20%左右的水平。

　　(2)06年非息收入大幅增长40.82%，其中手续费收入实现61%的增长，这主要由于

银行卡业务收入的爆发式增长，06年同比增长76%，这也符合我们在07年策略报告中所写的银行卡时代专题，我们预计未来两年银行卡业务的手续费收入复合增速应该依然维持在60%以上，而整体的非息收入增速应在40%-50%的区间内。

　　(3)费用率(成本收入比)大幅降低，从05年的41.13%降低到06年的37.85%，反映出招行的零售银行规模优势正在逐步体现，预计这种优势在将来会进一步维持并扩大。我们相信招行的费用控制能力，但是外资银行的竞争也迫使招行无法在现有基础上过多的消减费用，所以我们对07-08年的费用率预测为37%左右。

　　(4)拨备计提没有出现大幅增长，使得利润更多的释放。06年的计提拨备与05年的计提拨备大致相当，均为36-37亿元。我们认为当前招行的拨备计提政策是审慎和稳健的，136%-150%的拨备覆盖率已经足够应付经济波动，所以预计07-08年，招行的拨备计提依然会维持在当前水平，不会出现大幅提高，也为未来两年净利润的大幅增长打下基础。

　　(5)由于取得税收抵扣优惠，有效税率从05年的41.74%降低到06年的31.64%，而07年招行依然很有希望可以得到此项抵扣，所以维持31%的有效税率预测，而08年两税合一，预计员工费用可以全额在税前抵扣，招行的有效税率有望降低到25%左右。

　　2.招行的贷款质量一直在改善，不良贷款率从05年的2.58%下降到06年的2.12%，关注类贷款占比从05年的3.07%下降到2.03%。我们认为在目前宏观经济高速增长的背景下，这种不良贷款率下降的趋势会在07-08年继续，07年下降到1.9%左右，08年下降到1.7%左右。

　　3.零售贷款占比从05年的15.68%提高到06年的18.03%，主要由于

信用卡贷款(06年同比增长123%)，预计07年信用卡贷款的增速不会低于60%，而整体零售贷款的占比有望超过20%。

　　4.银行卡时代已经到来，招行的06年年报也充分验证了这点，信用卡非利息业务收入7.4亿元，同比增长80.7%，其中：信用卡POS消费手续费收入3.76亿元，同比增长65%，信用卡年费收入6015万元，同比增长16.8%，信用卡分期付款手续费收入7179万元，同比增长560%，分期付款手续费收入已经超过年费收入，而我们对分期手续费收入的未来三年复合增速预测在100%以上(如需对信用卡的盈利模式与发展轨迹进行了解，请参考我们《07年金融行业年度策略报告-大金融蕴涵大机会》的银行卡时代专题)

　　5.招行的利润分配方案(每10股现金分红1.2元(含税))可能使得部分国内A股投资者失望，因为没有见到大比例的送股或转股，但是我们认为在理性的投资者面前，现金股利往往优于股权股利，因为股权股利实际上并没有将收益返还给投资者，只是会计上的变更罢了，如果股价因此出现下跌，则是不错的买入机会。

　　6.我们预计招行07年EPS 0.70元，08年EPS 1.03元，未来三年的复合增长率应不低于40%，按照我们高成长定价的原则，给予35倍的07年动态PE并不激进，既是25元的合理估值，维持强烈推荐A的投资评级，精彩才刚开始。

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