星马汽车：外资合作在集团层面

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　　汪刘胜 招商证券

　　与卡特彼勒合资在集团层面。上市公司控股股东星马集团与卡特彼勒已经签署意向性协议生产发动机，主要合作基础在于集团公司所处区域经济的优越性、卡特彼勒的技术与资金，如星马集团所处位置位于长三角中心、地方政府的支持力度以及对安徽汽车企业的辐射影响等。目前仅签署相关合作协议，具体合作条款仍需继续磋商。我们认为即使合作成功，实际产生效益的时间也将至少在两年以后，就合作的方式(如股比，控制权)也仍然存在一定的变数。

　　集团旗下两大公司呈上下游关系。集团公司旗下主要公司有星马汽车以及华菱汽车。上市公司星马汽车以生产专用汽车为主，包括混凝土搅拌车、散装水泥车、混凝土泵车以及自卸车等产品；华菱汽车采用日系之三菱底盘技术以生产15吨以上重重卡为主。由于星马汽车主要产品混凝土搅拌车的底盘(占总成本60-70%)采购上基本来自华菱汽车，在产业链上来说，实际上形成一种上下游关系，关联交易较大。

　　近期内业绩增长有限受益于国家基建的发展以及水泥搅拌站的建立，公司在混凝土搅拌车市场发展迅速。目前公司混凝土搅拌车市场占有率为30-40%，其中70%的产品终端销售对象为混凝土搅拌站。散装水泥车由于毛利率较低，生产工艺简单，公司将控制生产总量。混凝土泵车产能瓶颈主要来源于原材料，主要材料钢板从瑞典进口，但其产品对华销售有限。目前公司总产能为6,000台，06年产量为4,712辆，预计07年的产量达到5,580辆，受制水泥筒涂装环节，产能释放有限，公司产品整体毛利率较低，近年业绩增长有限。

　　天津星马08年或将成为公司业务增长点公司投资1亿元、控股95%的天津星马汽车2007年下半年将完成建设投产，届时将形成3,000辆/年的产能，主要针对华北市场、环渤海地区。我们认为2007年由于天津星马处于试产期，对整个公司的盈利贡献有限，如08年能打开当地市场，天津星马或将成为公司业务增长点，但由于天津星马产品结构于

　　盈利预测与投资评级预计公司2007年将完成水泥搅拌车4,000台，散装水泥车1,000台，重卡自卸车500台以及80台泵车，实现主营业务收入20亿元。在考虑增发4,000万股的情况下，预计07年、08年EPS分别为0.16、0.19元。目前股价12.47元，即使在考虑集团与外资合资的情况下，股价仍然偏高，给与中性-A的投资评级。

　　风险提示我们判断，集团公司发展的重心在于华菱汽车，即使集团公司与卡特比勒合资成功，最受益仍然是华菱汽车，上市公司仍然为下游企业。我们认为公司的投资机会在于减少关联交易、实现集团的整体上市；另外，不管是公司的业务还是华菱汽车的重重卡业务，市场占有率较低，地位仍然有待提高。