苏宁电器：薄发源于厚积 敦行终能致远

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　　招商证券 胡鸿轲

　　近期、苏宁与国美相继公布了2006年度报告，通读两份年报、研究企业发展历史，我们得出如下基本结论：

　　企业文化层面，我们将国美的企业文化提炼为利益集中、凌厉进取，苏宁则为和谐共赢、敦行致远，在连锁家电行业演进的中、前期，整个行业利润空间巨大，竞争对手散乱，行业的核心矛盾是攻城拔地、快速发展壮大，这一时期，企业比拼的是“爆发力”，我们认为国美的企业文化更适应这一行业环境，表现更为优异；以2006年为界，行业已经演进至双寡头争锋阶段，行业的核心矛盾转变为价值链整合、提升绩效水平，这一阶段，巨头与巨头之间更多比拼的是“耐久力”，我们认为苏宁的企业文化蕴含了更多的“耐久力”元素，更能适应新的行业环境。

　　企业战略层面，秉承各自的企业文化，国美与苏宁采取了具有明显差别的企业发展战略，与国美相比，苏宁战略上更强调和谐共赢，通过股权分享，与苏宁掌舵人张近东一起创业的合作伙伴均已成为亿万富豪，近期，公司正在实施的期权激励计划，使得优秀管理层与骨干员工又将充分分享企业的成长喜悦；苏宁上市即把所有连锁家电资产装入上市公司，投资者完全分享了所有店面由幼稚到成熟的高速成长期，获得了财富的巨大增值；此外，媒体也鲜有报道苏宁与上游供应商的激烈争锋，与之相反，国美在利益共享方面似乎还有很高的提升空间。

　　与国美的凌厉进取相比，苏宁战略上更强调敦行致远，我们注意到，苏宁2002年底即开始启动“1200工程”，至今已经进行了四期，累计引进应届本科毕业生3600余名，大专生3000多名，投入资金1亿多元；05年3月苏宁开始启动“5315”工程，重点在全国建设500个服务网点，30个客服中心，15个物流基地；06年公司投入1.3亿元开发信息系统；苏宁的上述大笔投入很难起到立竿见影的经济效益，但是长期看，会不断得到释放，与之相反，国美在人力资源、后台服务体系、企业信息系统等方面战略投入明显不如苏宁。

　　事实上，苏宁这种前期在人力资源、后台服务体系、信息系统、管理体系等方面厚积的能量正在源源不断地快速释放，而国美则在猛冲猛打之后略显疲惫，这些变化已经在06年的年度报告中开始体现。

　　我们也注意到，国美在07年计划中也开始强调物流中心、呼叫中心等涉及“耐久力”的投入，我们期望国美能在企业文化层面有所改观，积极调整企业的发展战略，适应新环境的新要求，与苏宁形成“鲇鱼效应”，共同发展。

　　一、主营收入：苏宁首超国美(上市部分)

　　凭借店面数量优势，近几年，国美(上市部分)销售收入始终高于苏宁，直至06年前三季度，国美依旧高于苏宁，但是至06年底，凭借店面质量优势，苏宁开始超越国美(图1)。

　　我们注意到苏宁的广告语是“至真至诚，阳光服务”，强调的是服务，在行业竞争重点已经由简单的价格竞争向服务竞争演进的今天，服务为先无疑是苏宁赢得店面经营质量的重要因素之一。

　　秉承敦行致远的企业文化，苏宁在信息系统、物流体系的大笔投入与整合，旗舰店策略的实施，以及在店面布局、产品结构等方面的不断调整，都对店面销售的提升产生了良好的促进作用。

　　当然，我们还应注意到，苏宁的店面面积比较大，并且苏宁店面所处的区域经济更为发达，亦是其经营效率偏高的重要原因，我们注意到，苏宁在京津、

长三角、珠三角三大经济区域店面的数量与国美相差并不大，而在消费能力最强的长三角具有明显的优势，苏宁的劣势则主要是在经济相对一般的其他地区，这同样是苏宁店面平均销售明显偏高的重要原因(表2、3)。

　　展望未来，随着双寡头垄断竞争格局的深入，行业竞争激烈程度相对趋缓，核心

竞争力的不断外化释放，苏宁的同店销售效率有望得到提高，同时苏宁还将继续保持每年200家左右的速度开店，外延增长动力充足，基于此，我们认为至2010年苏宁主营收入复合增长率有望达到40%以上。

　　二、主营利润：苏宁与国美基本保持一致

　　单纯从财务报表看，2006年国美的主营利润率是9.54%，苏宁是10.42%，其实，苏宁的运营模式与国美有很大不同，在空调的安装维修方面，苏宁是自营模式，国美是外包模式，自营模式会计记账是将收入、毛利、费用分别进行合并，而外包模式则只是将相应的纯利记入其他业务利润，由于这部分业务的特点是高毛利、高费用，这就导致，苏宁的毛利率高，费用率也高，剔除这部分影响，苏宁的主营利润率其实与国美相差不大(表4)。

　　综合上述分析，我们认为国美与苏宁的主营利润率均处在正常的水平，并且都处在上升的趋势，随着双寡头竞争格局的逐步深入，行业的竞争激烈程度正在趋缓，服务战正逐步取代简单的价格战，基于此，我们判断，苏宁的主营利润率未来仍将保持上升的趋势。

　　三、其他业务利润：剔除会计记帐因素，苏宁与国美基本保持一致

　　国美的其他业务利润有一块是向母公司收取的管理费用，苏宁没有这一块，对比时应该将此剔除，此外，国美其他业务收入有一块是政府补贴，苏宁将这一块记入营业外收入，对比时亦要剔除。

　　前文我们已经提到，苏宁安装维修采取自营模式会计上记入主营收入、主营成本、营业费用，这与国美相比就少计了其他业务利润，对比时，应该将其修正后记入其他业务利润。

　　通过上述修正，我们注意到，苏宁的其他业务利润率比国美仍要高出1个多百分点，在竞争日益透明的情况下，这显然有悖常理，苏宁不可能比国美从供应商那里获取这么多的资源。

　　通过调研，我们了解到，这一差别主要是因为，苏宁帮助供应商进行促销某种商品时，会先替供应商垫付费用，这部分费用计入营业费用中广告推广费用，当收到供应商的返还时，将其直接计入其他业务收入，其他业务支出则主要列支由收入产生的税金，显然，这种方式会使苏宁财务报表上的其他业务利润与营业费用双双提高。

　　国美帮供应商促销某种商品时，会将较多费用直接列入其他业务支出，当收到供应商的返还时计入其他业务收入，而较少涉及营业费用，显然，这种模式可以使其他业务利润与营业费用双双降低。

　　具体而言，苏宁这种模式增加在营业费用中的支出主要涉及：广告促销费用、其他费用(易耗品支出)、促销员薪资三个科目，我们注意到，苏宁广告促销费用率比国美高了0.74个百分点，其他费用比国美高0.2个百分点，薪金则高了近0.61个百分点，而苏宁的其他业务利润率也就比国美高了1.2个百分点(表4)

　　综合上述分析，我们认为剔除运营模式、会计记帐方法等因素的影响，苏宁、国美的其他业务利润水平基本相当，并没有大的差异，均处于正常水平。

　　展望未来，由于其他业务利润中包含了较多的进场费等相对固定的收入，随着收入的大幅增长，特别是同店收入的增长，其他业务利润尽管绝对额仍会大幅增长，但是利润率会出现下降的趋势，同时，目前社会舆论也总是把焦点集中于其他业务利润，零售商也有意与上游谈判，将这部分利润计入主营利润，或者抵扣营业费用，从这个角度看，其他业务利润率也有逐步下降的趋势。

　　四、营业、管理费用：总量接近、结构差异明显

　　单纯从营业与管理费用的总量看，至2006年，国美与苏宁之间已经没有大的差异，但是如果从费用的结构进行分析，二者其实又有较大的差异(表5)。

　　第一，国美的租金费用明显高于苏宁，我们一再强调国美的企业文化是“凌厉进取”，苏宁的企业文化是“敦行致远”，这一文化差异在租金上表现最为充分：苏宁租赁店面时，更多考虑租金与收入的匹配关系，确定是否进行租赁，不能带来合理收入的店面坚决不租，事实上，快速扩张企业的最大风险是新开店面的大幅亏损，硬性以高租金租下店面，那么销售收入跟不上，只能采取亏损的战略进行支撑，这样很容易累积扩张风险，我们认为苏宁的这种稳健扩张模式能够有效规避快速扩张风险。

　　第二，苏宁的薪金、明显高于国美，我们认为这主要是由于我们前文所分析的，苏宁替供应商垫付的费用(促销员工资)计入营业费用所致，此外，苏宁空调的安装维修采取自营模式，也会产生较多的人工费用，如果剔除这两项因素影响，国美与苏宁的人工费用基本相当。

　　第三，我们在前文也分析了，苏宁替供应商垫付的费用(广告促销、其他)也都有一部分计入营业费用，这些使得苏宁营业费用中的广告促销、其他费用较高，剔除这些因素，苏宁亦与国美相当。

　　第四，苏宁在运输费用、水电费用控制方面略胜一筹，表现出更精细的一面。

　　第五，在管理费用方面，由于国美替母集团管理一部分店面，因此，费用会略高，剔除这一因素，二者在管理费用方面基本上没有差异。

　　第六，我们也注意到国美的总体财务费用是正值，苏宁为负值，其原因主要是：苏宁将银行卡手续费用计入财务费用，国美计入其他支出，并没有体现在财务费用里面；国美的可转债产生2953万元净收益，苏宁没有这一项；国美使用更多的银行承兑汇票，相应会大幅增加银行保证金，这亦产生较高的银行利息收入，事实上，苏宁完全可以采取多开票据获得银行利息收入，但是“羊毛出在羊身上”，供应商承担了银行费用，那么会在商品的毛利上挽回损失，这也是为什么苏宁主营利润略为偏高的原因之一，剔除上述三种因素的影响，苏宁、国美在财务管理效用上并没有实质性的差异。

　　综合上述分析，国美、苏宁费用的差异主要体现在租金、运输、水电等方面的控制上，剔除会计记账因素，在薪金、广告促销费用上差别并不大，结合上文对收入、综合毛利的分析，不难看出，苏宁在费用控制略胜一筹的前提下，单店收入与盈利反而占优，我们认为这是不同企业文化、发展战略、管理模式在财务上的外在体现。

　　展望未来，由于商业资产的相对稀缺，租金费用比率应该继续保持攀升趋势，随着规模效应的不断体现，薪金、广告促销、其他费用、管理费用将保持逐步降低的趋势，送货费、水电费存在一定刚性，会保持相对稳定，总的看来，规模效益是影响未来费用变化趋势的主旋律，我们判断费用会保持较快的下降趋势。

　　五、税后利润：业绩仍有较高提升空间正如前文所述，国美业绩中包含一部分向母公司收取的“管理费收入”，苏宁的收入中包含一部分空调安装维修收入，如果将上述非可比因素进行修正，那么至2006年末，苏宁的税前利润率已经达到4.55%，远远超越了国美的3.5%，由于二者在综合毛利(可比)上差别并不大，因此，二者的差别主要体现在对费用的控制上，相对而言，苏宁通过合理的费用控制，获得了更高的盈利水平。

　　由于国美的所得税率只有12%左右，远远低于苏宁的33%，因此，国美的净利率仍旧高于苏宁，但是随着内、外资企业所得税率合并的进行，我们相信苏宁的净利率会获得更高的提升(表6)。

　　与美国最大家电连锁零售商BBY相比，苏宁、国美的税前利润率明显偏低，苏宁低了1个多百分点，从这个角度看，苏宁的税前利润率仍有提升空间，此外，BBY的综合毛利率比苏宁约高10个百分点，而费用率也高了约9个百分点，我们认为随着中国双寡头垄断格局的不断深入，市场竞争将相对趋于缓和，随之苏宁、国美的综合毛利率具有进一步提升的可能，而中国的薪资水平等相关费用却明显低于美国，亦即费用率第三，我们在前文也分析了，苏宁替供应商垫付的费用(广告促销、其他)也都有一部分计入营业费用，这些使得苏宁营业费用中的广告促销、其他费用较高，剔除这些因素，苏宁亦与国美相当。

　　第四，苏宁在运输费用、水电费用控制方面略胜一筹，表现出更精细的一面。

　　第五，在管理费用方面，由于国美替母集团管理一部分店面，因此，费用会略高，剔除这一因素，二者在管理费用方面基本上没有差异。

　　第六，我们也注意到国美的总体财务费用是正值，苏宁为负值，其原因主要是：苏宁将银行卡手续费用计入财务费用，国美计入其他支出，并没有体现在财务费用里面；国美的可转债产生2953万元净收益，苏宁没有这一项；国美使用更多的银行承兑汇票，相应会大幅增加银行保证金，这亦产生较高的银行利息收入，事实上，苏宁完全可以采取多开票据获得银行利息收入，但是“羊毛出在羊身上”，供应商承担了银行费用，那么会在商品的毛利上挽回损失，这也是为什么苏宁主营利润略为偏高的原因之一，剔除上述三种因素的影响，苏宁、国美在财务管理效用上并没有实质性的差异。

　　综合上述分析，国美、苏宁费用的差异主要体现在租金、运输、水电等方面的控制上，剔除会计记账因素，在薪金、广告促销费用上差别并不大，结合上文对收入、综合毛利的分析，不难看出，苏宁在费用控制略胜一筹的前提下，单店收入与盈利反而占优，我们认为这是不同企业文化、发展战略、管理模式在财务上的外在体现。

　　展望未来，由于商业资产的相对稀缺，租金费用比率应该继续保持攀升趋势，随着规模效应的不断体现，薪金、广告促销、其他费用、管理费用将保持逐步降低的趋势，送货费、水电费存在一定刚性，会保持相对稳定，总的看来，规模效益是影响未来费用变化趋势的主旋律，我们判断费用会保持较快的下降趋势。

　　五、税后利润：业绩仍有较高提升空间正如前文所述，国美业绩中包含一部分向母公司收取的“管理费收入”，苏宁的收入中包含一部分空调安装维修收入，如果将上述非可比因素进行修正，那么至2006年末，苏宁的税前利润率已经达到4.55%，远远超越了国美的3.5%，由于二者在综合毛利(可比)上差别并不大，因此，二者的差别主要体现在对费用的控制上，相对而言，苏宁通过合理的费用控制，获得了更高的盈利水平。

　　由于国美的所得税率只有12%左右，远远低于苏宁的33%，因此，国美的净利率仍旧高于苏宁，但是随着内、外资企业所得税率合并的进行，我们相信苏宁的净利率会获得更高的提升(表6)。

　　与美国最大家电连锁零售商BBY相比，苏宁、国美的税前利润率明显偏低，苏宁低了1个多百分点，从这个角度看，苏宁的税前利润率仍有提升空间，此外，BBY的综合毛利率比苏宁约高10个百分点，而费用率也高了约9个百分点，我们认为随着中国双寡头垄断格局的不断深入，市场竞争将相对趋于缓和，随之苏宁、国美的综合毛利率具有进一步提升的可能，而中国的薪资水平等相关费用却明显低于美国，亦即费用率.

　　六、存货、资产负债、经营性现金流：反映了快速扩张企业的特质、指标健康

　　苏宁的经营性现金流一直备受资本市场争议，随着国美2006年度报告的披露，我们认为这一争论将告一段落，因为国美的经营性现金流还没有苏宁多，并且为负值(表8)。

　　早在2006年8月29日，我们的研究报告《苏宁电器——运营指标健康、业绩继续保持强劲增长趋势》已经就苏宁、国美的存货、现金流、资产负债等问题进行了深入探讨，并明确提出，经营性现金流差仅仅是快速扩张型零售企业的特质，经营性现金流差与公司的风险高没有必然联系。

　　存货、经营性应付是影响经营性现金流的核心因素，对于快速扩张型企业，存货必然要快速增长，而经营性应付(供应商出于自身风险控制的需求，不会按照零售商的扩张速度同比例增加应付帐款)往往跟不上存货的增长，因此，经营性现金流差就成为快速扩张零售企业的特质(图4)。

　　从存货的角度看，苏宁不仅单店存货优于国美，而且存货周转天数也明显优于国美，这表明苏宁在存货管理能力，以及销售能力上优于国美。

　　06年国美、苏宁存货同比分别增长了79%与73%，而国美的应付票据只增长了1倍，苏宁则增长了3倍，由于应付票据增多可以明显改善经营性现金流，这就导致国美的经营性现金流出现了负值，但是由于国美的资产负债率得到了有效下降，我们认为国美的财务风险在降低。

　　七、总结及投资策略通过上述对比分析

　　国美、苏宁公开披露的财务资料，各项核心运营指标都表明：苏宁秉承和谐共赢、敦行致远的企业文化，在卓越运营范式的支撑下，借助资本市场正加速向行业第一演进。

　　其实，对比美国现第一大家电连锁零售商BBY超越另一巨头CC的主要指标，我们不难看到苏宁演进为行业第一的迹象已经非常明显：店面扩张先慢后快；店面面积明显偏大；单店收入持续领先；收入先于店面超越；综合毛利率相当，而费用控制能力卓越；税前利润率持续上升；存货周转天数明显卓越(表9、10)，

　　近期苏宁将进行增发，用于购建、租赁开设新店，建设物流中心，我们判断，如果增发成功预计到2010年，年均净利符合增长率可以达到40%以上，对于这种由卓越模式支撑的高成长股，我们认为给予公司08年40倍的市盈率并不为过，那么公司的价值可以达到53元/股。

　　如果公司增发不成功，那么公司业绩的增长速度相对会慢一些，我们认为可以给予公司08年35倍的市盈率，相应的价值亦可达到45元/股左右。

　　由于认可苏宁的发展模式、在市场中的竞争能力、优良的成长性，以及具有明显的增值空间，我们对苏宁的投资策略仍就是买入并长期持有，投资评级维持强烈推荐。

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