电力行业：行业山重水复 柳暗花明

　　兴业证券

　　范习辉

　　2006年电力行业盈利情况明显好转。随着煤电联动带来的上网电价新一轮上调以及电煤价格的上涨乏力使得电力企业的盈利能力大为改善，在行业发电机组平均利用小时数回落的情况下，电力板块的主营业务利润和净利润不仅没有下降反而明显增长。由此，电力行业已基本度过煤炭价格持续上涨带来的效益下滑的困难时期，步入了稳步回升轨道。

　　对电力板块投资前景的争议焦点主要集中在2007年以及之后几年的发电设备的利用小时数的走势上。近期的发展趋势以及对明后年的重新预测表明，2007年的发电利用小时数可能和2006年相比略有下滑，下降幅度为3-4%左右，并且2008年利用小时下滑有望出现明显抑制，供求平衡将出现扭转。

　　随着新的调度规则的行将出台以及电力市场化改革的深化，进一步刺激电力行业整合进程加快。

　　由于电力上市公司普遍是行业内的强势企业，因此行业整合必将提高其核心竞争力，从估值上应当有所调整，国内上市公司与国际上市公司估值接轨的认同度随之提高。

　　总体判断，电力板块存在较大的被重新估值的投资机会，并且行业基本面的改善将支撑板块明年整体表现更胜今年。

　　2007年投资策略上，我们认为随着股指期货、融资融券业务的开展以及价值投资理念对A股市场的影响越来越明显，大盘蓝筹电力股具有短线、长线的双重投资价值，必将受到机构投资者和长线投资者的偏爱。因此，建议继续积极投资于具备竞争优势(成本、规模、市场、资源和资金实力等)的电力龙头企业如长江电力、华能国际、国电电力、国投电力、大唐发电和桂冠电力等个股。同时对于成长性较高的中小个股如宝新能源、金山股份等也可重点关注。

　　1、2006年基本面回顾：经营环境喜忧参半、利润指标触底反弹

　　2006年是电力行业在相对困难的经营环境中稳步前进的一年。尽管国家

宏观调控政策持续推进、电煤价格依然高位运行、供需紧张形势进一步缓解，但从国家统计局公布的前三个季度的数据显示，增长依然是电力行业最重要的特征。

　　1.1、重工业和城镇居民用电快速增长，发电量稳步提升

　　前三季度，我国GDP同比增长10.7%，比上年同期加快0.8个百分点，比上半年回落0.2个百分点。特别是进入三季度，国内生产总值、工业生产和固定资产投资增速全面回落，分别比二季度回落0.9、1.9、7.7个百分点。不过，尽管投资和工业增长速度出现回落，但发电量却增长了12.9%，比上半年加快0.5个百分点，电力增速与工业生产的增速“背道而弛”。

　　究其原因，重工业化的持续推进和城镇化的延续发展可能是发电量继续高速增长最为直接的推动力。

　　目前，重工业用电是轻工业用电的近四倍，重工业用电增长速度是轻工业用电增速的近两倍。

　　因此，我们认为在产业结构升级中，重工业化的持续推进是推动2006年用电量持续增长的最重要的原因之一。而重工业化是现代化国家必经之途，因此预计重工业用电仍将在未来的一段时期内推动电力持续高速增长。

　　今年前三季度，我国城乡居民用电2444.90亿千瓦时，同比增长15.31%，增幅高过工业用电增长。特别是今年三季度，全社会用电比第二季度增加795.39亿千瓦时，其中工业用电增加318.52亿千瓦时；城乡居民用电增加261.34亿千瓦时，增加量是工业用电增加量的近80%，电力消费结构改善，为电力行业稳定较快增长注入了新的动力。

　　尽管城乡居民用电在整个社会用电结构中比例并不高，但城乡居民用电近来始终保持高速增长，并且对比国际个人用电平均水平，我国还有很大空间。可以预计城乡居民用电增长对全国电力增长的推动作用将不断增强。

　　近两年由于煤炭产能、运输能力等原因造成电煤价格持续上涨的同时，煤质持续下降，导致火电的发电成本同比出现了明显上涨。但是2006年随着煤矿扩产以及运输瓶颈的逐渐缓解，电煤价格基本保持了高位稳定运行状态，进一步上涨动力明显不足，火电企业的发电变动成本上涨过快问题已经大为缓解。

　　1.3、投产容量快速增加，发电设备利用小时下降

　　据统计，2006年我国将投产发电装机容量达6500万到7500万千瓦左右，年底将形成5.87亿千瓦的总装机容量。整体来看，2006年全国平均发电设备年利用小时数预计为5185小时，明显低于2005年5455小时和2004年的5350小时，但仍显著高于2002年的4860小时。

　　1.4、受“煤电联动”影响，利润指标触底反弹

　　前三季度电力行业实现利润885亿元，同比增长36.7%。

　　一季度电力行业利润增幅较高主要是去年第一次煤电价格联动的翘尾因素，二季度由于5、6月份翘尾因素的消失利润增幅明显回落，三季度实施第二次煤电价格联动后电力行业利润增幅明显回升，三季度电力行业35.8%的利润增幅在历史上也属于较高的增长水平。

　　虽然前三季度电力行业利润增幅与上半年基本持平，但与二季度比较，三季度电力行业利润上升较快，拉动工业利润增长2.93个百分点，仅次于钢铁、石油、有色金属居工业利润增长加快贡献第四大行业。

　　分行业看，前三季度火电行业利润同比增长51%，水电行业利润仅增长5%，核电下降4%，可见电力行业利润增长主要是由火电行业拉动的，而“煤电联动”的影响最为直接。由此，电力行业已基本度过煤炭价格持续上涨带来的效益下滑的困难时期，重新步入稳步回升轨道。

　　2、2007年基本面展望：发电设备利用小时是焦点

　　2.1总体上：经营环境相比06年略有好转

　　2.1.1需求依然保持旺盛局面

　　2007年，全国电力供需总体平衡，部分地区略有富余。随着

中国经济的持续高速发展，用电量仍然有望在工业(特别是重工业)和居民用电的增长拉动下保持快速增长势头，预计2007年全社会用电量增长率在12%左右，全年电力消费弹性系数将在1.2左右。而“十一五”期间，电量增速依然明显大于GDP增速，电力弹性系数虽有回落，但始终维持在1以上。

　　2.1.2发电设备利用小时下跌幅度小于2006年

　　新投产装机规模预计将超过7500万千瓦，到2007年底，全国发电装机容量将接近7亿千瓦。发电设备利用小时数将继续下降，全年发电设备利用小时数将比2006年下降200小时以上，其中由于水电来水形势的好转，火电的发电空间有被挤压的风险，火电设备的利用小时下降速率将大于水电。

　　但由下图分析，我们认为2007-2008年可能是发电设备利用小时下滑局面发生根本性改善的两年，2007年发电设备利用小时数将出现复苏，下降幅度小于2006年。

　　2.1.3煤炭价格带来的成本压力继续趋于缓和

　　进入11月份以来，随着煤炭传统销售旺季的到来，全国煤炭市场出现了供应偏紧的局面，加上水陆运输紧张和部分矿停产整顿的影响，全国各地煤炭价格持续走高。但是，短期煤炭价格走强难以改变其长期走弱的趋势。长期供需形势的好转、煤炭运输能力的提升和国外煤价的走势都预示着电煤供应状况的好转。

　　首先，煤炭产能扩大迅速，有望迅速改变供应紧张形势。2006年上半年，中国煤炭固定资产投资规模同比增长48%。全国在建煤矿项目1563个，总规模6.53亿吨，加上改扩建和资源整合，合计约8.3亿吨，已超过煤炭工业“十一五”发展规划确定的5.8亿吨的建设规模；现有煤炭生产能力和在建规模合计达30亿吨，远超过2010年煤炭需求量约25亿吨的规划目标。

　　其次，国外煤价呈走低趋势，国际市场煤炭价格对国内的影响日益显著。2006年7月份以来，澳大利亚BJ动力煤现货价格持续下降，目前初已跌至43美元左右，考虑运价、关税和增值税等因素，对于沿海电厂来说其价格已略低于来自秦皇岛的煤炭价格。

　　基于以上分析，我们判断2007年电煤供需状况将有望延续06年态势继续好转，电煤库存状况同比大幅改善。随着煤炭运输能力的进一步扩大，煤炭价格虽然仍会高企，但整体将会呈显平稳走势，预计煤价将整体下滑3%左右。

　　2.1.4上网电价继续上调的可能性不大

　　首先，由于2007年煤炭价格基本稳定，可能还有所下降，因此新的一轮“煤电联动”启动的触发条件难以满足，由电煤成本上涨带来的上网电价调整的可能性不大。而区域电力市场暂时只影响东北、华东以及南方电网，并且竞争电量只有年度计划的10-20%，所以对电价的影响力度有限。

　　2.2新变化：调度规则调整加剧行业整合，阻滞优势企业利用小时下降

　　现在，我国电网调度实行的是按照年度计划实施发电调度的方式，即政府对各类机组下达年度发电计划，然后由电网企业按同类型机组的利用小时数大致相当的原则安排调度。这种由政府确定“大盘子”，然后平均分配发电计划的安排方式，明显存在着只求公平而忽视了效率的大锅饭倾向，与《关于加快电力工业结构调整，促进健康有序发展有关工作的通知》中“优先安排可再生、高效、污染排放低的机组发电，限制能耗高、污染大、违反国家政策和有关规定的机组发电”的要求相悖。

　　目前，政府部门已经加快了组织实施电力节能、环保、经济调度试点工作，并逐步扩大范围，将尽快在全国范围推广应用(预计最早2007年上半年实施)。长期来看，调度规则的改变对发电企业的影响将是根本性的。

　　调度规则的调整就是要改变发电计划的形成方式，在政府可控的范围内，加大不同类型机组年度发电利用小时数的级差，鼓励能耗低、污染物排放少、节水型机组多发电。同时，逐步解决高能耗机组挤占发电市场空间的问题，使其逐步淡出市场。

　　对于地方性、装机规模相对较小的发电上市公司特别是高耗能的小火电(煤矸石发电、热电联产除外)、小油电企业由于自身调整空间不大，机组技术指标不高将会进一步被限制发电，直至淘汰。因此调度规则的调整对其冲击最大，其发电利用小时数的减少速度将快于整个行业由于供过于需而出现的利用率减少速度。

　　由此，我们认为调度规则的调整短期内虽然不会对电力上市公司经营业绩产生非常明显的影响。但是，长期会使“强者恒强”，可能会进一步推进企业联合重组，提高产业集中度和规模效益。行业整合过程中，资本实力雄厚、技术设备先进的大型规模发电集团具有明显竞争优势。

　　3、2007年行业投资机会及建议

　　3.1行业投资机会分析

　　3.1.1、行业经营前景有望改善

　　对电力板块前景的争议焦点主要集中在发电设备的利用小时数(即发电机组的利用率)上。我们认为，前期市场对07年利用小时下降5-6%的悲观预期已经充分在电力股股价大幅折让上得到了反映。而近期的发展趋势以及对明后年的重新预测表明，2007年的发电利用小时数可能和2006年相比略有下滑，下降幅度仅为3%左右，并且2008年利用小时有望出现明显回升，供求平衡将出现扭转。因此，在一定程度上，市场对电力板块前景的重新评估助推了此次电力股走强，并且为电力股明年的走强预期增添了信心。

　　3.1.2、行业估值有望实现和国际并轨

　　随着新的调度规则的行将出台以及电力市场化改革的深化，电力行业整合进程加快。由于电力上市公司普遍是行业内的强势企业，因此行业整合必将提高其核心竞争力，从估值上应当有所调整，国内上市公司与国际上市公司估值接轨的认同度随之提高。目前，电力行业重点上市公司的平均静态市盈率水平在14-15倍左右，2007年重点公司的动态市盈率为12-13倍，根据路透的统计数据，美国电力行业重点公司的平均静态市盈率为18-20倍，2007年动态市盈率为16-17倍。因此，从估值水平的国际对比角度，国内电力股被明显低估，股价上调顺理成章。

　　3.1.3、资产注入和整体上市带来新的机会

　　近期对电力股资产注入和整体上市的预期变得更加强烈，可能发生的并构重组、大股东资产注入和整体上市等等，将有助于电力板块展现更加亮丽的风采。其中，长江电力(600900)收购2台三峡发电机组；深能源(000027)的集团整体上市；桂冠电力(600236)收购流域内水电资产；国投电力(600886)对集团的水电资产收购以及华电集团整体上市等都值得期待。

　　3.2投资建议

　　未来，我们认为大盘蓝筹电力股具有短线、长线的双重投资价值，将受到机构投资者和长线投资者的偏爱。

　　短线来看，优质大型电力上市公司从市场资源来讲是“稀缺性资源”，股指期货和融资融券业务等有望进一步提升该类蓝筹股的筹码稀缺性价值。长线而言，近几年A股市场中以基金、QFII等为代表的机构投资者持续扩容，使得价值投资理念对A股市场的影响越来越明显，电力大盘蓝筹股在价值投资的旗帜下有望继续前期良好的市场表现。因此，建议积极投资于具备竞争优势(成本、规模、市场、资源和资金实力等)的龙头企业如长江电力、华能国际、大唐发电、国电电力和国投电力等个股。同时，可以适当关注受到政策鼓励并可回避行业波动的细分特色类成长型企业如宝新能源和金山股份等。

　　3.3重点公司推荐：

　　长江电力(600900)：

　　公司的业绩增长来源于对三峡机组的持续收购，公司权证再融资方案启动使新一轮机组收购时间得以明确，从而稳定了市场预期，机组收购为公司业绩稳定增长提供保障。长期来看，业绩增长的不确定性极低。对于长期投资者来说，长江电力仍然是一个非常理想的选择，近期公司的股价下跌为此类投资者提供了良好的投资机会。

　　华能国际(600011)：

　　公司实力雄厚，具备在行业低谷阶段不断进行资产收购，壮大规模同时完善电源点结构的能力。近期，集团公司拟收购南方电网股权以及在水电方面的进展都将有力增强公司的抗风险能力。

　　国电电力(600795)：

　　公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响。公司2005～2008年权益装机增长率13.5%，高于重点火电公司平均水平，预计规模增长高峰将从2007年明显开始。同时公司主要利润贡献电厂如石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电厂、北仑电厂、外高桥二期以及大渡河流域开发公司等具有坑口电厂煤价控制能力好、水电比例高可以水火并济等优势。

　　国投电力(600886)：

　　集团公司对公司的扶持是其最大优势。目前公司作为整合集团电力资产唯一窗口，对集团而言具有的重要战略意义。假设2006年完成资产收购，公司2004年至2008年复合装机增速将达到32.74%，高居各全国性电力公司之首。同时收购的电厂整体盈利能力较好，有望为公司利润增长作出重要贡献。

　　大唐发电(601991)

　　大唐发电的成长性和综合竞争能力在国内大型独立发电公司中处于领先位置,公司近3年装机容量保持30%以上的增长速度,业绩也保持稳定增长,在规模上仅次于华能国际，但是在盈利能力和成长性上略优于华能国际。目前，公司装机容量约有65.5%分布在京津唐地区,是该地区最大的发电供应商。该地区经济发展迅速,滨海新区建设和奥运会相关建设更进一步增加对电力的需求。

　　金山股份(600396)

　　公司是市场上唯一的风力发电概念股，近期公司引领风电涉足CDM项目，由此其旗下康平、彰武的上网电量的收入因此增加0.05-0.06元/千瓦时。公司拟投资内蒙古白音华煤矿四号矿区以及南票劣质煤热电二期项目将成为公司2007-2010年期间业绩大幅增长的又一动力。鉴于公司的业绩成长良好预期，给予“推荐”的投资评级。

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