G华光 能规避行业周期风险吗 强烈推荐

　　兴业证券 范习辉

　　投资要点：

　　我们对华光2008年的业绩预期持乐观态度，认为其可以规避电站锅炉行业的周期性风险，预计每股收益在1.01元/股左右，年度同比增长27.8%。

　　我们看好华光2008年业绩的主要理由是：

　　1、由于政策鼓励以及经济利益驱动，中小循环硫化床锅炉(CFB)的新建和替换市场将进入高峰期。而华光作为该领域的传统强势企业，必将首先获益。因此，公司目前的中小CFB电站锅炉不会出现萎缩，反而会稳步增长。

　　2、在市场需求旺盛，国家政策重点鼓励以及公司投入巨资引进技术来看，2007年公司一定会不余遗力获取首个30万千瓦CFB订单，因此2008年收入因此增长10%以上的可能性极大。

　　3、公司通过获取订单，已经进入大型余热锅炉供应商行列，福建可能的4台9F级的订单将为08年业绩作出重要贡献。

　　4、新能源利用的生物质锅炉以及垃圾焚烧锅炉尽管量少但价高、利润高，依靠“先入为主”的优势，该类产品也将为公司08年的业绩增长“锦上添花”，增强抵御行业风险的能力。

　　依据订单可以确认公司业绩增速06年40%以上，07年30%左右。同时2008年又存在有据可依的业绩增长预期，不乏引人瞩目的确实题材，华光应当引起投资者的积极关注。我们继续对其维持“强烈推荐”的投资评级。

　　近期，随着我们对华光股份(600475)的系列推荐，该股已经逐渐被机构投资者重点关注。但是，由于电站锅炉行业整体由05-06年的景气高点向2010的景气低点发展，投资者对公司2008年的业绩存在一定的质疑态度，特别是近期业内同行报告也支撑了上述观点。因此，我们这里重点就我们对华光2008年业绩进行详细的解释。

　　我们认为以下业绩假设条件，可以支撑我们对公司2008年的业绩预期。

　　一、盈利预测假设

　　1、现有中小循环硫化床业务将会保持稳步增长

　　从市场角度来讲，我们认为以下几个原因可以促使中小循环硫化床锅炉(CFB)市场继续保持快速增长势头。

　　(1)、由于循环硫化床锅炉具有很强的煤种适应能力，所以在国家大力倡导发展循环经济的今天，多数煤炭企业的自备电厂以及所处地区煤质较差的发电企业(如G宝能源(000690))都将采用循环硫化床锅炉。因为这些电厂的燃料主要是以洗煤厂副产品洗中煤、煤矸石、洗煤泥为主，由于燃料的特殊性，循环流化床锅炉几乎是唯一的选择。

　　我们以神火股份为例，公司在收购集团的矸石电厂后，将矸石电厂锅炉由煤粉锅炉改造为循环硫化床锅炉，所需燃料由原煤改为煤矸石、夹矸煤等劣质煤，节省了大量的优质煤资源，给煤炭生产中产生的废弃物找到了较好的处理出路，同时降低了发电成本，实现了资源的综合利用。同时，煤矸石、夹矸煤如不能及时处理，将被长期露天堆放，煤矿需建设相关土建工程、购置和安装有关设备、配备一定人员从事堆放工作并需建设降尘洒水系统等，通过将其作为矸石电厂燃料处理，也减少了上述支出。最终，通过收购矸石电厂使公司每年节省支出600余万元，间接提高了公司的效益，同时降低了劣质煤堆放对环境的污染，具有良好的社会效益。

　　(2)、大量20世纪七八十年代投运的50MW、100MW和125MW煤粉燃烧锅炉发电机组面临技术改造，这也是近期循环流化床锅炉的重要市场。

　　以热电厂老设备的技术更新改造为例，一个企业大约要1-2亿元资金投入，如全面并有计划地实施全国热电行业的技术改造，则这个技改市场可能多达几千亿元。

　　(3)、由于政府对能源和环保的高度重视,在热电联产项目上原来选用的链条炉和煤粉炉炉型,而在新立项中纷纷采用适应劣质煤燃烧且有害气体排放较少的循环硫化床锅炉。

　　以石家庄市的集中供热为例，从1995年开始循环流化床锅炉即得到了广泛采用，至2003年底共投产35t/h或29MW以上容量循环流化床锅炉34台，而同期其它炉型只有6台29MW链条炉和4台75t/h旋风炉、1台130t/h旋风炉安装投运。

　　(4)、炼油行业的副产品石油焦、煤化工行业的煤制油油渣、氮肥行业的造气炉渣都是循环流化床锅炉的燃料，且只能在循环流化床锅炉内燃烧。因此，传统发电行业之外的市场是循环硫化床锅炉的又一大市场。

　　(5)今后一个相当长的时间内煤炭供应将保持紧张态势，不少的中小热电厂和区域锅炉房要燃用当地的劣质煤或多渠道解决煤炭供应问题，因而循环流化床燃料适应广的特性将更加发挥出来。同时，随着对大气环污染物排放的更加科学严格的政策措施的出台，也将使循环流化床锅炉由于清洁燃烧的特性而更加具有竞争力。

　　从公司层面上来讲，在相信产品运行业绩和影响力的发电设备市场里，公司已有的积累将使公司在未来的市场开拓中受益匪浅。华光通过多年的经营，已经在中小CFB锅炉市场树立了良好的市场形象，公司30-40%的市场份额便是最有力的证明。公司今年1-8月新增订单约有17-18亿元，与05年同期基本持平，订单结构中主要以中小锅炉为主。说明了公司在这个领域具有很强的竞争实力。

　　所以，通过以上市场和公司自身实力的分析我们有理由相信公司现有的中小CFB锅炉将继续保持稳定发展趋势。

　　2、大型CFB锅炉将为08年业绩做出重要贡献

　　市场角度看，大型CFB锅炉的需求将在“

十一五”期间迅速放大，市场前景喜人。

　　(1)、发展大型循环流化锅炉,具有高效低污染的新型燃烧技术，是我国中小电站锅炉升级的必然选择。同时，优化电源结构、大力提倡节能和环保的政策使大型循环流化床锅炉未来具有广阔的发展空间，“十一五”期间大力发展30万千瓦及以上级别大型循环流化床锅炉将是我国电站锅炉行业的重点。

　　2)、我国含硫量大于1%的高硫煤占25%以上，每年新增火电装机容量中有近25%的燃料为高硫煤。与煤粉燃烧锅炉尾部烟气脱硫相比，循环流化床锅炉在脱硫经济性(只有“煤粉炉＋尾气脱硫”投资成本的80%左右)和脱硫能力(与“煤粉炉＋尾气脱硫”方式相当)的综合性能上占有优势。我们以火电装机可能的最低点2010为例，假设新增3500万千瓦的火电，而其中以燃用高硫煤的机组有875万千瓦选择循环流化床锅炉计算，每年将有55-70亿元的大型循环流化床锅炉的市场。公司层面讲，公司明年接到20-30万CFB的可能性很大。

　　(1)、由下图我们可以看到，公司CFB产品中大型的比例在不断提升，2005年相对2004年上涨了73.7%。这说明公司近几年的制造实力突飞猛进，为实现30万CFB的制造打下了很好的技术基础。

　　(2)、尽管在近期

国家发改委已经审批通过的19 台30万千瓦和待批的10 台30万千瓦CFB锅炉的相关项目中，所采用的产品全部都是三大锅炉厂根据Alstom技术改进制造的。但是，并不能说明国家只支持该类技术产品，国家在Alstom技术出现问题的情况下，更希望国内其它有实力的锅炉企业通过引入其它技术而实现行业整体技术更好的发展。因此，华光引进美国F&W公司30万千瓦循环硫化床技术，可以打破国内阿尔斯通技术垄断，市场前景看好。

　　(3)、从前期多家拟上30万循环硫化床锅炉的企业主动和华光接触的情况来看，用户对华光依靠F&W公司的30万千瓦循环硫化床技术的产品比较看好，这有利于公司尽快拿到实际的订单。

　　(4)国内原有使用F&W公司产品的用户更倾向于使用华光依靠其技术生产的锅炉产品。比如，公司正在接触的金光纸业的20万级别的CFB，正是由于是F&W公司的老客户。

　　基于以上分析，我们认为华光在花费700多万美元巨资引进美国F&W公司30万千瓦循环硫化床技术，并在2006年消化吸收的基础上，必将全力争取拿到一到两台的30万CFB锅炉。我们假设公司2007年花费一年的时间获得订单的话，按照8-12月的生产周期，2008年也将体现相关收益。由于30万CFB锅炉单台造价在2-2.5亿元，因此即使接到1台，也将在现有20个亿的收入基础上增加10%。

　　总之，我们对公司在2007年拿到30万CFB锅炉的订单，2008年确认收入持乐观态度。

　　3、余热锅炉业务成为公司2008年业绩新的利润增长点

　　从市场需求看，由于燃气-蒸汽联合循环发电效率可以达到65%左右，以及我国“西气东输”，东海油气田开发以及广东引进

澳大利亚LNG项目的实施，我国的燃气-蒸汽联合循环发电将迎来快速发展时期。而与之配套的燃气余热锅炉需求也将迅速增长。

　　据预测，到2010年，综合考虑经济发展水平和结构调整的力度，以及发电效率提高和电耗水平的降低等因素，我国燃气轮机装机至少达到3200万千瓦，约占发电装机的5%；2020年天然气发电装机容量将达7200万千瓦，发电量2850亿千瓦时、用气量580亿立米，约占天然气消费量的37.2%。

　　另外，为了弥补大电网，大容量发电方式的不足。分布式发电技术将被广泛推广。据权威机构预测，作为大电网的补充，小型分散发电技术有可能成为21世纪电力技术发展的热点之一。其中，发展最快的是小型热电联产机组，它利用天然气及其它能源实现热、电、冷三联供，使能量的转换在用户附近实现，从而提高了可靠性和经济性。这为余热锅炉又提供了一个潜在的庞大市场。

　　公司面来看，华光作为燃气余热锅炉的新进入者，近几年通过引进比利时CMI公司的技术，制造能力获得了飞跃提升。从公司今年孟加拉国2台9B，包钢2台9E的订单可以看出，公司获得了用户的很大认可。说明公司已经进入大型燃气-蒸汽联合循环余热锅炉行列。今年年底，公司有望获得4台福建9F级别的余热锅炉制造订单，单台造价在9000万以上。假设按照预期，9F的订单在明年投料生产，2008年确认收入，由此2008将再增加收入3-4亿元左右。

　　另外，公司持有南京气轮机厂约1/4的股权，而该厂在燃气轮机制造领域处于行业前列。华光通过和其结盟，为其配套，未来的市场开拓有着明显的优势。

　　4、盈利能力强的生物质发电和垃圾发电锅炉为公司08年业绩增长“锦上添花”

　　华光在生物质发电和垃圾发电领域一直走在行业的前列，而这两个品种的市场空间也非常广阔。虽然其它制造企业可以很快实现技术突破，进入这一领域。但是，“先入为主”的优势将使公司可以在08年左右仍然保持相当的优势。

　　二、结论

　　由以上分析，我们认为G华光能够有效规避锅炉行业的周期性风险，其投资价值值得认可，继续维持“强烈推荐”的投资评级。

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