造纸行业：子行业景气度变化趋势不相同

　　海通证券

　　赵涛

　　纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。针叶浆全球供给增长有限，价格仍望保持高位；阔叶浆全球供给增长在2007年下半年有较大增加，价格有望下降。国内阔叶机械浆价格跟随北美阔叶浆的价格波动，国内麦草浆将稳步上升。

　　新闻纸行业“减持”评级。2007年上半年毛利率将继续下降。晨鸣和华泰新增产能在2006年底的集中释放，压制了2007年上半年的新闻纸价格。美废8#供应逐年减少，需求却逐年增加，价格将不断上升。印度市场容量约80万吨，出口规模增长有限。

　　箱版纸行业“中性”评级。2007年上半年毛利率将继续上升，2007年下半年将下降。

　　箱版纸行业产能的集中释放将压低2007年下半年的箱版纸价格。美废11#供应虽然逐年增加，但国内对美废11#需求增加更快，美废11#价格随着2007年箱版纸产能的释放而上升，导致成本上升。

　　铜版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将维持在低位。铜版纸行业受到出口退税取消以及美国反倾销调查的影响，原本出口国外的100万吨产量被迫在国内市场消化。低克重铜版纸市场可能会受到超级压光纸的负面冲击。阔叶浆价格可能的下跌虽然有助于降低成本，但效果有限。

　　双胶纸行业“中性”评级。未来行业毛利率将保持稳定。受到国家治理污染削减草浆产能的影响，产品成本将上升，但竞争也将趋缓。

　　白卡纸行业“增持”评级。未来行业毛利率将保持稳中有升的趋势。2004-2005年行业所遇到的激烈竞争导致2007年新增产能不多，但需求仍将持续增长，产品价格将上升。阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

　　投资要点

　　随着中国造纸厂商不断的产能扩张，中国造纸能力不仅满足了国内需求，而且已经拥有了过剩产能。高运费和低附加值的行业特征，使得纸产品出口到北美和欧洲等发达国家存在较大难度。国内市场成为需求增长的主要动力。在行业洗牌尚未结束，行业整体产能过剩的情况下，国内需求增长速度和产能释放速度所决定的行业整体开工率，成为影响纸产品价格的主要因素。造纸行业的纸浆成本占直接成本的60%，纸浆主要依靠进口的行业特征，使得造纸成本主要受到国际纸浆供求关系的影响。

　　预计未来造纸行业的机会在需求增长超过供给增长的子行业，而国际纸浆价格影响到所有子行业的盈利状况。我们给予造纸行业整体“中性”评级。维持岳阳纸业(600963.SH)的“买入”评级，其余上市公司维持“中性”评级。建议关注华泰股份(600308.SH)的合资进展。

　　纸浆行业：针叶浆价格将稳定、阔叶浆价格将在2007年下半年下降。国内阔叶机械浆价格跟随北美阔叶浆价格。国内麦草浆价格将稳步上升。

　　新闻纸行业：美废8#价格将不断上升。

　　箱版纸行业：产能在2007年下半年集中释放。

　　铜版纸行业：受到出口退税取消和美国反倾销调查的影响，出口受阻。

　　双胶纸行业：受到国家治理污染削减草浆产能的影响，成本上升、竞争趋缓。

　　白卡纸行业：竞争趋缓，阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

　　在综合考虑各种因素的基础上给予造纸行业“中性”评级，维持岳阳纸业(600963.SH)的“买入”评级和华泰股份(600308.SH)的“中性”评级。

　　行业篇

　　1.纸浆行业评级：中性

　　1.1纸浆行业整体毛利率预计回落，但2007年仍保持高位

　　基于对纸浆行业产品售价的预测，我们得到图1所列示的纸浆行业毛利率历史及预测值图，预计毛利率水平在2007年将在高位略微下降。主要依据为：

　　(1)针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限(2)阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降

　　1.3国内阔叶机械浆未来价格将微降，麦草浆价格未来将上升

　　国内阔叶机械浆价格未来将跟随北美阔叶浆的价格波动，但波动幅度要小于北美阔叶浆(图4)。国内麦草浆价格受到污染治理力度加大的影响，产量将逐年减少，价格也将稳步上升(图5)。

　　2.新闻纸行业评级：减持

　　2.1新闻纸行业毛利率在2007年中期之前仍将维持低位

　　基于对新闻纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到图6所列示的国内新闻纸毛利率历史及预测值图，预计毛利率水平在2007年中期之前不会有大的改观。主要依据为：

　　(1)新闻纸价格下跌的原因是国内需求减少(2)出口成为消化过剩产能的主要渠道，但规模受制于反倾销调查和高额运费(3)美国废报纸供应是行业发展最大障碍，美废8#的持续涨价严重影响行业毛利率

　　2.2国内新闻纸价格稳定、但成本将持续上升

　　国内新闻纸价格稳定，目前在4600元/吨左右稳定下来，但由于美废8#涨价所导致的成本大幅上升，大幅的降价空间已经不大。考虑到未来新闻纸的供需变化，预计未来价格会逐步上升(图7)，以部分转移成本上升的负面影响。

　　美废8#约占新闻纸直接成本的60%，其价格在2006年大幅上扬，从年初的135美元/吨上升至12月底的172美元/吨，扣除

人民币升值因素，美废8#涨幅约23%(图8)。

　　由于北美新闻纸年需求量按照6%左右的比率下降，全球废报纸的年供应量同比逐年下降，而国内快速新增的新闻纸产能均采用美废8#作为原材料来源，美废8#供需失衡状况将会持续(图9)，预计美废8#价格仍将逐年提升(图8)。严重影响国内新闻纸企业的毛利率。扣除人民币升值因素之后，美废8#的本轮涨价约降低新闻纸行业7%的毛利率水平，相当于美废成本不变情况下新闻纸价格从4600元/吨降低至4300元/吨。

　　2.3北美新闻纸受到中国出口因素影响而下跌，国内外价差开始减少

　　支持北美新闻纸价格上升的主要因素是加拿大元升值所带来的成本提升，由于北美新闻纸主要产地为加拿大，加拿大元兑美元的

汇率为1：0.88，相对于2002年的1：0.64，已经升值38%，未来加拿大元升值的可能会改变，预计有望稳定在1：0.75的水平(图11)。

　　如果未来加元相对于美元持续升值，北美新闻纸厂商的成本将上升，北美新闻纸价格将有望保持稳定。

　　考虑到加元升值减缓所带来的成本降低，以及北美新闻纸价格受到中国出口的影响，预计未来北美新闻纸价格将呈现下滑趋势，为了谨慎起见，我们假设北美新闻纸价格在未来保持高位(图10)。

　　2.4国内新闻纸出口增加，但未来规模受制于反倾销调查和高额运费

　　新闻纸预计2006年全年实现出口32万吨，2007年全年实现出口55万吨。国内2006年1-10月份共出口新闻纸22.66万吨，在2006年呈现出每月净出口逐月增长的态势(图12)。目前的出口市场为：45.6%出口至印度市场，32.8%出口至香港市场，6.3%出口至马来西亚市场(图15)。由于印度和香港运费不高于70美元/吨，且当地不存在有

竞争力的生产商，出口有望继续。但北美市场运费高达100-130美元/吨，考虑运费后价差不大。国内新闻纸厂商成本上升带来国内新闻纸价格上升之后，国内外差价将不足以弥补运费(图14)，且北美年均需求量总量约1000万吨，一旦进口中国新闻纸数量超过50万吨，本地厂商有可能启动反倾销调查，以便阻止中国新闻纸的进入。印度市场总市场空间约180万吨，本国企业约有100万吨的产能，留给中国企业的剩余市场空间约80万吨左右，虽然会继续成为消化国内产能的主要市场，但其可接受的价格水平持续下降。

　　如果国内企业完全占据其80万吨的剩余市场空间，将会导致出口收益不如内销的格局。根据以上信息，我们预计新闻纸2006年全年实现出口32万吨、2007年全年实现出口55万吨(图12和图13)。

　　3.箱版纸行业评级：中性

　　3.1箱版纸行业毛利率2007年下半年将下降

　　基于对箱版纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到图16所列示的国内箱板纸毛利率历史及预测值图，预计毛利率水平在2007年下半年将下降。主要依据为：

　　(1)未来箱版纸价格将下降(2)作为主要原材料的美废11#在2007年下半年价格上升(3)作为主要原材料的阔叶浆2007年下半年价格下降

　　3.2国内箱版纸价格目前稳定，未来将下降；美废11#价格稳定，未来将上升

　　国内箱版纸价格在最近一年上升了10%左右，从2005年的3550元均价附近上升至2006年的3850元附近，预计未来随着箱版纸产能的释放，价格有望在2007年下半年走低(图17)。

　　美废11#占箱版纸所用纸浆重量的70%，占直接成本的30%。由于美国废箱版纸回收量保持稳定(图18)，随着国内产能的释放，美废11#价格预计在2007年下半年开始上升(图19)。北美针叶浆占箱版纸直接成本的20%，阔叶浆占直接成本的18%，两者合计占到箱版纸成本的40%左右。阔叶浆未来价格有望降低，具体分析参见纸浆行业部分。

　　3.3美国箱版纸价格将维持高位

　　美国箱版纸消费量随着经济的增长而稳步上升(图20)。作为国际箱版纸价格代表的欧洲挂面箱版纸月度价格随着纸浆价格的上升而逐步上升，未来随着纸浆价格的稳定，有望维持在高位(图21)。

　　4.铜版纸行业评级：减持

　　4.1铜版纸行业毛利率预计将稳定

　　基于对铜版纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到图22所列示的国内铜板纸毛利率历史及预测值图，预计毛利率水平在未来保持稳定。主要依据为：

　　(1)随着出口退税取消，以及铜版纸反倾销调查，未来铜版纸价格将维持下降趋势(2)北美针叶浆占铜版纸直接成本的15%，阔叶浆占直接成本的35%，机械浆占直接成本的6%，三者合计占到铜版纸成本的55%左右。纸浆是影响成本的主要因素，阔叶浆2007年下半年价格下降不足以弥补铜版纸价格下跌的负面影响。

　　4.2国内铜版纸价格上升，但仍不能弥补纸浆价格上升的负面影响

　　国内铜版纸价格在最近一年价格基本稳定。预计未来随着铜版纸受到出口退税取消、国外反倾销调查和纸浆价格的下跌等因素的影响，价格有望持续下跌(图23)。

　　5.双胶纸行业：中性

　　5.1双胶纸行业毛利率预计将稳定

　　基于对双胶纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到图26所列示的国内双胶纸毛利率历史及预测值图，预计毛利率水平在未来保持稳定。主要依据为：

　　(1)未来双胶纸价格将维持下降趋势(2)针叶浆占成本的50%，草浆占成本的20%，两者合计占总成本的70%，是影响成本的主要因素。草浆未来价格上升。

　　5.3美国文化纸价格将维持稳定

　　美国文化纸消费量保持平稳(图28)。作为国际文化纸价格代表的欧洲A4复印纸月度价格近年稳步上升，预计未来将保持稳定(图29)。

　　6.白卡纸行业：增持

　　6.1白卡纸行业毛利率预计将稳定

　　基于对白卡纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到图30所列示的国内白卡纸毛利率历史及预测值图，预计毛利率水平在未来保持稳定。主要依据为：

　　(1)未来白卡纸价格将维持上升趋势(2)针叶浆占成本的10%，阔叶浆占成本的30%，两者合计占总成本的40%，是影响成本的主要因素。阔叶浆2007年下半年价格下降。

　　6.2国内白卡纸价格上升

　　国内白卡纸价格受到成本上升因素，在最近一年价格逐步上升。预计未来白卡纸供需失衡状况得到改善，但由于纸浆价格的下跌，未来白卡纸价格有望下降(图31)

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。