汇改进程左右资金状况

　　国泰君安证券研究所 孙建平

　　9月末M2增长17.9％，加速上行，为2004年5月、也是宏观调控以来的新高。推动M2增长的的主要力量还是央行不断降低的外汇占款对冲率。在外汇占款保持50％以上增速的情况下，央行外汇占款对冲率却从80％以上降到50％上下。央行加大货币供应的主要政策目标是在于为汇改创造一个宽松的流动性环境，避免汇改导致市场利率高企，打击实体经济和内需 。

　　外汇占款贡献度将下降，M2增速可能见顶

　　与笔者5月判断M2增长率将从14％的底部反转一样，笔者认为M2增速在9月末17.9％的水平将见顶，年末还是将向16.5％的中线靠近。预判的理由和分析M2增速上升甚至加速的理由一样，主要是第一推动力外汇占款的贡献将下降。今年下半年来央行外汇占款余额占基础货币余额的比重都在90％以上。从贸易顺差、国际热钱流入、国内外币存款币种转换、外汇管制改革、央行公开市场操作等诸多方面，可以发现支持外汇占款增速下降的依据:

　　(1)贸易顺差在进口增速恢复、出口增速回落的双重作用下下降。年内

纺织品出口对贸易顺差的贡献有限；随着机电、高新技术产品进口回升整体进口将增加；前期因

人民币升值预期而少做进口、多做出口的贸易商将因升值实现、后续升值幅度小而增加进口比重。9月当月实现贸易顺差75.7亿美元，基本结束了今年5月以来每月90亿美元以上的盛宴。虽然11月前后受季节因素影响，出口和贸易顺差或许有反弹，但预计力量有限。(2)博取人民币升值正效应的国际热钱流入受抑制。一方面是热钱在长三角等地主推的商品房流通难度增加，销售价格回落；债券和票据收益率在宽松货币驱动下连续下降。另一方面，美国的格林斯潘及其领导的美联储坚持加息，扩大了美元和人民币之间的正利差，增加了热钱的投机成本。(3)微观主体国内外币存款转换成人民币存款的激励降低。10月15日央行再下狠劲，使得美元、港币存款利率与人民币存款利率由负利差变成了正利差。目前国内微观主体持有的1.3万亿元外汇存款的人民币换汇激励有所弱化。(4)外汇管制放松，境内企业和居民可持有外汇额度提高。例如:8月3日央行和外管局宣布将再次提高境内企业外汇自留额度，由现行的30％或50％调高到50％到80％，此举意味着境内机构每100元外汇最大可在自己的外汇账户保留80元。(5)外汇管制放松，外汇银行持有外汇的数量和能力提高，尤其是美元做市商制度几乎可以把央行从被动性外汇占款中解放出来。9月22日外管局宣布调整银行结售汇头寸管理办法，实行结售汇综合头寸管理。结售汇综合头寸由对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易所形成，该项制度有利于增强银行在外汇市场的操作能力，也是在为降低央行外汇占款压力的外汇做市商制度做制度准备的铺路，同时也有利于促进人民币远期汇率交易的活跃，从而降低人民币结汇压力。(6)央行加大公开市场操作力度，提高外汇占款对冲比率。例如:10月央行提高了1年期央票的发行量，从9月初的200亿元增加到350亿元。

　　资金为汇改护航的第二渠道:下调超储利率？

　　人民币汇改的核心在于增加汇率弹性，由市场供求决定汇率，而非单纯的汇率水平变化。按照该思路，企业、居民和银行拥有外汇额度提高，对

人民币汇率影响力增强，人民币汇率弹性提高，则可以视人民币汇改初步完成。笔者认为，美元做市商制度及其相应的人民币汇率弹性增加可以视为汇改初步完成的标志。预计人民币再升值方式是通过每日收盘价爬升的市场行为升值，升值幅度最多1.5％，即到8左右。此后每日波动幅度可能从0.3％扩大到1.5％左右，届时将主要由市场供求、宏观经济基本面和做市商影响人民币汇率走势。人民币汇率因为市场弹性增加将出现时而贬值、时而升值的波动，美元兑人民币1:8将成为波动的中心。笔者认为，1－2年内人民币很难对美元升值5％，目前中国对外贸易依存度在70％以上，大部分外向型经济的平均利润率也就在5％上下，升值5％可能将给予至少一半的中小企业以毁灭性打击(中小企业占出口的60％，提供了75％的城镇就业)，同时可能重创沿海经济。

　　人民币汇改是中国经济改革的重心，货币政策为汇改服务也就几乎变得没有疑义。前面提到，M2增速加快主要是为汇改创造宽松的资金面和市场利率，而央行创造宽松资金面的主要方法是降低公开市场操作对外汇占款的对冲比率。由于外汇占款的增速可能放缓，因此，为维持汇改时期的宽松货币，继续下调超储利率变得尤为明朗起来。此外，继续下调超储利率也符合央行利率市场化改革的内涵。同时，通过下调超储利率增加资金供给，比降低外汇占款对冲比率增加资金供给更为可取。第一，可以避免外汇占款增加资金供给所带来的贸易部门与非贸易部门之间资金不平衡加剧、沿海地区与内地地区资金不平衡加剧的负面效应。第二，超储利率降低将降低央票发行利率和银行间市场收益率，从而减轻央行公开市场操作成本和国际热钱流入压力。

　　银行间市场情景分析:汇改进程左右资金面和市场利率

　　情景一:在汇改进程中，资金面继续保持宽松。但央行可能改变资金宽松的控制方式，即从降低外汇占款的公开市场操作对冲力度转为降低超储利率。也可能在未来两种手段交叉使用。由于资金宽松局面难改，目前银行间市场的低收益率、市场利率和法定利率背离的现象将持续。如果采用降低超储利率维持宽货币，则超储利率作为货币市场收益底线，可能进一步压低银行间市场收益率，票据发行融资及其替代品——银行短期贷款和票据融资有望保持活跃。

　　情景二:汇改完成后，资金面适度收紧。一方面央行的政策目标已经实现，货币政策有必要通过适度收紧资金改变”市场利率和法定利率严重背离”的扭曲格局。另一方面，上次加息来四大国有商业银行的平均资金成本大约为1.36％，深发展、华夏、民生、浦发展、招商5大上市银行的平均资金成本为1.68％，可见，银行平均资金成本已经远远超出了银行间市场很多产品的收益。例如:1年期央票收益率1.38％，3个月1.17％，质押式债券回购1.15％。因此，市场的力量，尤其是四大国有商业银行的要求也会使得央行考虑通过加大公开市场操作力度，抬升市场收益率或者说市场利率。

　　情景三:汇改进程中或者初步完成时，国际热钱大规模撤出，央行为对冲资金外流、外汇占款大规模下降而增加资金投放。国际热钱大规模撤出容易陡然抬高市场利率，并降低资金供给，给银行间市场和实体经济造成震荡。作为对冲，央行可能降低超储利率、增加逆回购等，增加货币投放，从而避免市场收益率或者利率突然抬升。1973年德国马克升值、1985年日元升值期间，两国金融市场利率都因外资流入放缓而出现陡然升高的现象。

　　情景四:人民币升值压力有实质性缓解时，或者企业和银行自留外汇显著增加，央行适度紧缩资金，市场收益率或者利率响应而抬高。这种实质性缓解既有来自国际热钱流入明显减少，或者是流出明显增加，也有来自国内微观主体的人民币换汇压力明显下降。在这种情况下，央行主观上对银行间市场低收益率风险的关注程度提高，以四大国有商业银行为主的商业银行因对银行间市场收益不抵成本的担忧而寻求政策游说，这两项因素将增加这种情景实现的可能性。