金融运行数据昭示债市仍有上行动力

　　广东证券 秦娟

　　稳定的经济环境、CPI增幅低位运行、尤其是宽余的资金面成为本轮债市行情的动力。影响CPI增幅和市场资金面的一个重要指标“货币供应量”不可忽视，笔者试从央行货币政策调控的主要目标M1、M2同比增幅和贷款增速对目前的债市做以简析。

　　上周五，央行公布了9月份的金融运行情况，M2同比增长17.9％，比8月末高0.6个百分点。M1同比增长11.6％，比上月末高0.1个百分点。9月份的金融运行基本稳定，但是M1、M2差距进一步拉大，创下了历史新高，显示出货币的流动性不足。

　　首先，CPI是衡量债市走势的一个重要指标，CPI涨幅对债市走势尤其是中长期债的影响有目共睹，上周由于CPI同比涨幅0.9％的传言掀起了长期债的一波行情。按照宏观经济学中的货币主义学说“货币供应量的变化速度与价格水平变化具有一定的相关关系”，货币供应量M1、M2增长率是影响CPI增长率的重要因素，其中M2对CPI的相关性要强于M1，但是据相关模型预测，M2传导至实体经济的相关商品价格的时滞大约为10个月。我们看到，受

宏观调控的影响，2004年7月份以后，M2同比增速都在14％以下，成为影响今年近几个月CPI低位运行的重要原因。从2004年11月份开始，M2有所反弹，据此推断9月份的CPI涨幅应该为今年的谷底，今年后几个月的CPI涨幅应该会高于9月份。

　　其次，9月份M1、M2的差距为6.3个百分点，为今年以来的最大值。M1、M2差距的拉大表明居民储蓄存款和企业定期存款的增加，居民储蓄存款增大显示了消费水平的下降，是导致内需不足和CPI涨幅下降的重要原因；企业定期存款的增加似乎同由于银行”惜贷”而使得企业流动资金紧缺相矛盾，实则不然，因为2005年9月末，国家外汇储备余额同比增长49.5％，9月份的外贸顺差依然可观，导致出口型企业和境外”热钱”投资定期存款以获取

人民币升值收益。为了增加热钱的滞留成本，央行放任宽松的资金面状况。央行的相关发言人也多次表态，今年金融市场上

汇率改革是重中之重，所以在”热钱”的流动性稳定之前，央行会维持货币资金的宽余状况，这将为目前债市的高位震荡或者推动债市继续上涨提供”血液”。

　　最后，金融运行数据显示，9月份新增贷款3453亿元，同比增幅为13.8％，比上月提高了0.4个百分点，与M2同比增幅差距达到了4.1个百分点。银行贷款的增加从一个侧面反映出其在巨额资金运用的压力下，由于货币市场收益率已经与银行成本倒挂，所以不得不增加短期贷款，但是要完成年初制定的本年度新增贷款2.5万亿的目标，在10、11和12月份至少要新增贷款5400万元，这个目标对于商业银行来说，压力还是比较大的。由于上半年大规模发放短期贷款不会影响到当年年底资本充足率的考核，另一方面又能增加当年盈利，所以商业银行往往在上半年大规模贷款，而下半年则大量减少贷款。9月份新增贷款增幅虽然有所提高，但是同M2的差距也达到了今年最大的4.1个百分点，在货币供应不断增长的态势下，存贷差不断扩大，且呈现加速态势。高额的存贷差和商业银行平均负债成本的上升(目前国有大银行的平均利率成本为1.32％)逼迫商业银行不得不进行资产结构调整，而由于我国市场化程度低下，可用于进行不同风险级别的金融产品的投资组合比较少，所以富余的资金仍然会涌向债市。

　　综上所述，去年底的M1、M2的增幅低位运行传导至近几个月的CPI涨幅，成为债市上涨的重要原因，相应地我们预测9月份的CPI涨幅已至谷底，近几个月M2的逐月高增幅走势会影响到06年3－7月份的CPI涨幅走势；M1、M2差距的拉大显示了货币流动性的不足，出口型企业定期存款的增加和”热钱”的流入表明我国经济的对外依存度很高，促进内需增长至关重要，而且在”热钱”的流动性没有稳定之前，央行会默认市场资金面状况；贷款增幅与M2增幅的拉大给银行的资金运用造成了很大的压力，但是为了完成今年的贷款目标，相信央行仍旧会采用非完全冲销的货币政策。所有这些都为债市的稳定运行提供了充足的资金背景。