长债定价：理论与现实之间

　　中国银行交易中心(上海)董德志

　　长期国债收益率的变化轨迹应该是紧盯CPI的变动,绝对不是资金面状况这一短期因素所主导的

　　中国债券市场发展至今,已经基本形成了较为稳定的收益率曲线,特别是国债与金融 债券品种在目前的银行间债券市场已经较为丰富,形成的收益率曲线已经成为其他信用产品(短期融资债券、企业债券等)的定价基准。但是在目前的银行间交易市场中,依然存在流动性薄弱,各期限交易品种市场真实成交不连续等问题,这种现象特别集中体现在10年期以上的长期债券品种身上,因此对于该类产品的二级市场收益率定位,投资机构普遍较为模糊。

　　理论上,长期品种由于其持续期间跨越经济周期,所以短期因素无法在对其收益率水平形成重要影响,而与宏观经济相关的变量,诸如CPI、GDP等数据则是作用于长期债券的关键因素。

　　在上述决定债券收益率变化的诸多因素中,在理论学术界存在较大争议的是对于利率因素的认识,特别是一个经济体中基准利率对于收益率曲线的传导作用与途径在现实经济中是存在较大差异的。作为中央银行的典范------

美联储,其对于基准利率的调节最先作用于市场收益率曲线的短期端,随后这种升降息作用才可能被逐渐地传导到收益率曲线的远端,但是如果市场对于后期宏观经济变化的预期(主要体现在通货膨胀预期)与基准利率所传达出的信息并不一致,上述传导现象可能不会实现。

　　应该说美国的利率政策变化与其在收益率曲线上的作用效果是较为符合理论观点的。但是在英国市场中,上述情况却恰恰相反。作为中央银行的鼻祖------英格兰银行似乎更信奉无为而治的信条,其所监控掌握的基准利率称为"UK official bank of England repo rate",虽然其严格的定义是商业银行与中央银行间的资金拆借利率,但是在实际上,上述利率的实际作用已被明显淡化,目前英国的基准利率更类似于一种宏观经济的显示指标(由于其主要调整依据是房地产市场的价格变化,我们更倾向于视其为类似于CPI似的宏观经济变化),其所蕴涵的经济含义已经远远超出了利率的范围。而在实际运作中,英国基准利率的变化最先作用于收益率曲线的远端,而后才有可能传导到收益率曲线的前端。这样,从本质而言,收益率曲线远端的最直接作用并非是官方利率、资金量等短期性因素,而是诸多宏观经济变量,在这其中尤以CPI为主要因素。

　　从理论角度分析,长期国债收益率的变化轨迹应该是紧紧盯住CPI的变化轨迹的。我们选取2002年以来的市场交易数据进行实证化研究,选取2002年1月份以来银行间市场和交易所市场10年期国债的收益率曲线变化和同期CPI数据(经过年度化平滑处理)进行比较可以发现:从2002年至今,CPI的变化轨迹与10年期国债的变化轨迹呈现高度相关性,如果简单地以数据比较来看,10年期国债的收益率水平高于CPI年度移动平均值大约2.18个百分点(这也是较为符合国际市场常规的,同样在美国国债市场中,该差值大约在2--3个百分点间),而且从发展变化角度分析,该差值从2002年以来呈现不断缩窄的趋势,直到目前为止,10年期国债与CPI年度移动平均值的差距不足1个百分点。应该说在预期后期CPI继续下降空间有限的前提条件下,市场机构对于长期债券的追捧多少应该持一些谨慎态度了(在目前情况下,CPI的年度移动平均值为2.5%)。

　　但是目前债券市场的继续上涨却似乎忽略了这一点,多数投资者认为目前宽裕的资金面是支撑各类期限债券品种上涨的一个重要因素。我们并不否认这一点,但是站在长期投资的角度来看待长期债券的持有,如果你认为2.5%是一个长期合理的物价变动幅度(从经济学角度来看,2.5%的通货膨胀率也并非一个很高的水平),那么目前10年期国债不足1个百分点的风险补偿绝对不是一个合理的现象,而且从前面论述的传导机制分析,长期国债的收益率水平也绝对不是资金面状况这一短期因素所主导的。

　　当然,上述结论多是建立在理论推论的基础上,在目前多头气氛异常浓重的市况下,上述观点似乎不合时宜,但是我们还是提请大家注意,年初以来,收益率曲线上各期限品种均呈现明显的收益率下行格局,只有在7--8月份,长期债券相悖于大势,出现了较为明显的调整。而回顾历史,这一时期恰好是10年期国债与CPI移动平均值差距最小的时期(当时仅相距0.31个百分点),这难道不值得市场反思吗?

　　在目前二级市场交易中,交易机构对于长期债券的收益率定位较为模糊,多数采用根据历史成交情况和同期限品种的收益率点差比较的方式定价。较为巧合的是,在国庆长假之前,较具代表性的长期(10年、20年和30年)国债和金融债代表均有成交,提供了较为真实的交易基准。

　　观察这些成交数据,我们仅从收益率点差角度比较,可以发现长期国债与金融债的收益率点差要明显高于中短期品种(在目前收益率曲线形态下,7年以下的中短期品种收益率点差不超过25个基点),而且从数据观察,20年期金融债收益率比同期国债收益率高出近36个基点,可以断定在长期品种中,20年期金融债(代表品种为050217)的投资价值相对较高。