低利率催生金融创新

　　今年以来货币市场和债券市场利率连创新低，近期银行间市场7天回购利率稳定在1.11％左右，1年期央票稳定在1.33％左右，甚至所有期限的人民币债券的收益率都低于同期限的银行存款利率。我们认为，这种低利率环境意味着传统简单的盈利模式开始受到冲击，市场主体必须通过金融创新来适应新的环境。

　　低利率存在合理性

　　政策面上，强烈的人民币升值预期下，出于阻挡境外热钱的需要，货币当局希望保持一个较为宽松的货币市场环境，较低的市场收益率能够降低境外热钱的投机收益。汇率改革后对企业经营的冲击需要较低的利率环境来缓冲。为了加快推进利率市场化改革，央行也有保持低利率环境的需要。

　　吸取80、90年代的经济过热教训，政府偏好长期保持较低通涨下的发展，去年通过

宏观调控熨平了投资过热，目前CPI增长已降到了1.3％；刚闭幕的五中全会也提出“五年规划”的目标是在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，2010年人均GDP比2000年翻一番，按此测算今后每年GDP只需增长6％即可。因此，今后几年总体保持一个低利率低通涨、中速发展的经济环境可能性较大。

　　低利率利于金融创新

　　首先应该正确理解市场“低利率”的含义。“低利率”并不意味着所有投资品种都是低收益的。目前市场超低利率的重要原因是市场的结构性矛盾:整个市场的流通品种几乎都是零信用风险券种，主权级和准主权级债券占了绝大多数，占比很小的企业债也多是四大

商业银行和政策性银行担保的，因而市场主体的盈利模式也比较简单，只要有资金一直做多就可以获得收益。但在低利率环境下这种盈利模式必须改变，低风险对应着低收益，市场资金充裕于同质的低风险市场，收益率必然理性回归，一再下行。

　　“低利率环境”事实上使市场收益率结构调整得更加合理，如目前国债收益率1.15％，低于1年期存款110个点，有人认为，这种成本倒挂的状况难以为继。但事实上，这种收益率的结构合理反映了不同主体的信用利差，因为国债代表政府主权信用，信用风险小于商业银行存款。随着市场的加速扩容，国债将成为越来越稀缺的投资品种，正常情况下，1年期国债利率可能难以再超过1年期

存款利率。

　　其次，低利率环境为将来市场推出具有一定信用风险的投资品种提供了宽松的环境。在低利率低风险品种的基础上加上不同程度的信用风险溢价，形成一个合理的收益率结构是建设一个完善的债券市场的必要条件。

　　目前低利率环境下债券市场维持着较低的融资成本，使得各类机构竞相参与市场发行。以短期融资券为例，如果央行票据还是保持在年初一年期3.3％的水平上，考虑100个点的信用利差，再加上40个点的发行费用，与贷款下限差不多，企业自然也缺乏发行融资券的动力，而以目前1年期短期融资券2.9％的成本计算，比1年期贷款低270个点，如果维持这个利率水平，短期融资券的市场空间将十分巨大。近期商业银行金融债和外资机构本币债券的发行、企业债发行条件放宽的政策动向，都表明债券市场的大扩容已经开始。各类风险偏好不同和风险管理能力不同的市场主体能够在市场上参与各种金融产品的发行与交易，是金融创新的基本条件。

　　再次，高利率风险有利于加快推进金融创新。历史经验表明，高利率的环境下往往是信用风险大量涌现的时期，而低利率环境下则是市场风险比较集中，若管理不力将可能使信用风险向市场风险转移。这种情况下，各种利率风险的管理工具如债券远期交易、人民币利率掉期、本外币互换、期权等风险管理工具，将被各机构广泛引入债券发行和交易的各个环节，这方面的创新有利于各机构提高市场风险管理水平。

　　如果将来信用产品在市场上发行顺畅，肯定是一些信用风险较低、信息能够充分披露的大企业首先受益。大企业和银行”脱媒”的加快将逼银行更多地服务中小企业和个人客户。市场深化的结果就是银行如果不愿意承担风险，那就只能获取超低的收益率，甚至赔钱，中小企业融资难的死结也就自然有解。

　　如果基于以上考虑，货币当局为了完善债券市场功能，政府为了改善整个社会的融资结构，应该都会乐见这种低利率环境存在，但在这种环境下金融机构要在风险与收益上取得平衡，必须持续地推进金融创新。