投资策略：四季度债市看好中期券

　　前三个季度债券市场经历了连续的上涨，收益率水平已很低，货币市场资金有出现“流动性陷阱”的可能。未来政府将采取更加稳健的财政政策，保证资金面的宽松。经过分析，我们认为四季度3～5年期债券品种仍有升值空间。

　　稳健财政政策将延续

　　今年1～8月的数据表明，无论是内资还是外资投资增长的幅度均呈现明显的下滑状态。首先，以外资为例，1～8月累积合同利用外资986.41亿美元，累积增长19.23％，与上年同比增幅下降约22个百分点。实际利用外资401.82亿美元，累积增长－3.42％，与上年同比增幅下降近21个百分点。

　　其次，随着”十五”计划告一段落，企业要为即将到来的”

十一五”新的增长周期积蓄力量，等待时机，因此，企业投资增长在第四季度不会有大的扩张。

　　再次，从政府投资主体增长态势来看，今年1～8月的数据表明，政府在财政收入增幅明显降低的情况下，仍大幅度地提高了财政支出的增长幅度。1～8月，财政收入累积增幅达15.9％，比去年同期下降了12.8个百分点；同期，财政支出和基建支出增幅则分别上升了3.4个和22个百分点。

　　因此，在财政收支增长不平衡的情况下，预计未来政府将会采取更加稳健的财政政策。至少在第四季度不会放任财政支出特别是基建支出的高速增长，以保持国家能够有效调控宏观经济大局的稳定。

　　投融资瓶颈拉大存贷差

　　据国务院发展研究中心的分析，2004年我国国内正式金融市场融资总额为2.94万亿元，占资金使用总量的38.36％。而通过非正规金融市场融资的规模大约在1.56万亿元左右，占资金使用的20.63％，占正规金融融资的53.06％。

　　非正规金融市场的大规模存在虽说可以减缓中小民营企业的信贷压力，但也说明了正规金融市场对大量的民营中小企业尤其是农村市场的封闭造成民营高利贷融资的大规模存在，这种融资瓶颈会在一定程度上加剧金融市场的秩序混乱。

　　但同时，金融机构的各项存贷款差还在不断扩大，从2004年以来，这个存贷款差额的增长率逐月增加。尽管在今年初央行下调了超额储备金利率，可从3月份之后，金融机构在央行的存款准备金数额仍旧不断上升。

　　这一现象说明，金融机构的资金并非不充足，只是金融机构，特别是商业银行的资金对急需获得贷款的中小企业几乎处于封闭状态。我们认为，这一现象的存在不会是短暂几个月的现象，这是受到商业银行对资本充足率的要求而存在的，这一现象在早期欧美市场上也同样存在。因此，四季度，商业银行资金的最好出路，仍旧在债券市场。

　　防范“流动性陷阱”

　　所谓”流动性陷阱，是指当利率降无可降时，货币需求曲线接近水平线，此时不论货币供给增加多少都不会使市场利率下跌的情况，此时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。也无人再愿持有国债或债券，每人都只愿持有货币。当前，我国货币市场上的资金利率已降到相当水平，某些资金的收益与成本甚至出现倒挂，这说明我国货币市场资金有出现流动性陷阱的可能。

　　我国面临流动性陷阱的主要因素有，首先，

人民币升值预期导致大量国外资金涌入境内。此外，国内金融机构的外币资产组合的变化趋势，又额外地增加了人民币升值压力。我们认为，境外资金的涌入和国内广义货币量的增长，将是未来几年不可避免的事情。

　　其次，由于投融资体制、尤其是投资体制的改革长期得不到切实推进，国内需求呈现下降态势，导致充足的流动性无法在实体经济中得到运用。

　　未来货币政策的导向将在防范流动性陷阱和保证一定的贷款需求之间平衡，从9月份的央行公开市场操作情况看，资金的净回笼量显然较弱，这意味着市场上有更为充足的资金，我们预计，4季度，央行仍将采取较为稳定的操作手段，适度权衡票据发行量。

　　关注3～5年期债

　　9月份交易所债券市场收益率曲线仍较上月下移，国债剩余期限3～7年期品种收益率曲线下移较为明显，而企业债10年期及以上品种收益率曲线整体下移幅度较大，交易所国债及企业债收益率曲线趋势都更为平缓。从成交量的情况看，市场的买卖热点还在短期品种的国债和长期品种的企业债上，这一点与主力资金前期的表现相一致。

　　对4季度债券市场进行展望，我们认为债券市场资金面将延续宽裕的现状。虽然当前货币市场收益率很低，但是市场上富余的资金并没有进入实体经济中去。而目前央行货币操作的基础仍然是

人民币汇率体制的改革，特别是在热钱的流向没有大的变化的情况下，这是必然选择。因此，对于货币市场资金面富余的现状，央行不会有大动作的调整。

　　另外，从银行资金、保险资金投资的数据看，这类债券市场的主力资金在债券市场的投资并未有明显减弱的迹象，但是由于市场收益率的逐步压缩，主力资金在债券一级市场上对债券的需求仍然旺盛，二级市场上的观望态度却也逐渐明显。

　　交易所国债与企业债的收益率目前都已回归到2003年中期的水平，当前市场资金的丰裕程度与2003年相似，但市场的状况──无论是资金的性质还是市场的心态都与03年有所不同。在当前的收益率状态下，市场的预期和资金的心态显得格外重要，在预期收益率波动幅度不大的时候，投向3～5年期的流动性相对较好的债券品种，选择子弹式的资产配置战略应该是机构投资者在观望之后的选择。

　　此外，4季度，2年期、5年期和7年期的3期记账式国债的集中发行也将带动二级市场上相应期限债券品种的收益率变化，我们预计，资金对于一级市场的需求仍是存在刚性的，因而二级市场3～5年期的债券收益率仍有下行空间。