中国经济减速并非衰退

　　国泰君安研究所宏观研究员 孙建平/文

　　2003年以来中国经济列车像是换上了子弹头，沸腾的投资、火爆的楼市、白热化的原物料价格、森林般耸立的水泥钢筋、站在门内外衣光履新豪赌人民币升值的国际投机客，中国经济繁华如公元6世纪“车如流水马如龙”的长安城。快得让人喘不过气来的增速把中国经济拉过了人均GDP1000美元的分水岭。消耗能量较大的经济列车驶过分水岭后1年，国内外机 构对增长后劲分歧变大。如何看待中国经济前景？短周期中中国经济的火车头由子弹头换成了蒸气机？中国内地还将是全球最吸引眼球的地方吗？

　　宏观经济已进入减速区域

　　宏观经济进入减速阶段是趋势，并且已经反映在2003年末以来的GDP单季增长率和累计增长率中。我们还可以看到景气周期延长的迹象。

　　我们注意到近期有外资投行预测未来经济增速非常之低，其预期已超出了经济减速的判断，而是经济衰退和通货紧缩的前景。我们对宏观经济未来的判断主要从中国经济引擎-投资展开，同时分析消费和出口，最后得出中国经济前景的预期，并且与国际经济活跃区域前景相比判断中国经济的吸引力。

　　投资之于经济增长：成也萧何，败也萧何。本轮全球经济繁荣有两个标志性现象，其中一个是中国重工业化、城市化和消费升级驱动的投资热，显著状态是能源、原材料价格上涨。感受、数据、现象、历史经验、国家宏观调控内容均表明投资是中国本次经济繁荣的第一驱动力。因此，我们认为，在经济减速阶段，是投资的变化速度决定中国经济前景是减速还是衰退。

　　由于存货占GDP比重从1990年以来处于长期下降通道，2001年略有反弹，但随后又进入下降通道，2003、2004年占比不足1%。因此，我们以固定资产投资(FAI)代替投资需求。接下来分析未来FAI是否会在宏观调控下硬着陆？

　　投资与需求仍有张力

　　判别投资需求张力，以在建项目和新开工项目为宜。1-4月FAI在建施工项目个数8.6万个，同比增长5431个；计划总投资10.76万亿元，在去年同期增幅40.5%的高基础上仍然实现同比增长26.2%，增速略高于第一季度。

　　1-4月累计新开工项目3.76万个，同比增加4718个;新开工项目计划总投资1.57亿元，增长13.5%，远高出第一季度的同比下降2.55%。

　　2005年2、3、4月新开工项目计划总投资占在建项目总投资的比重从整体上看，并没有出现比2003、2004年同期(投资高峰)有明显下降的迹象。2005年1-4月该比重为14.6%，略高于2003年同期的14.4%。

　　投资需求张力并非受房地产主导。房地产投资对FAI的贡献毋庸置疑，所以还得看剔除房地产后的固定资产投资需求如何。来自国家统计局和央行的数据表明，剔除房地产后城镇FAI在建项目投资还在走高，可见，FAI在建规模大反映的投资需求并非受房地产主导。

　　未来投资并没有进入“枯水期”

　　银行资金在货币市场和债券市场上演“拥挤狂潮”和“抢券秀”，表明信贷在国家宏观调控和资本约束下对投资的推动作用并不突出，第一季度宏观金融数据也证明了这一点。未来FAI增长面临资金来源的“枯水期”？以下三个角度的观察可以说不。

　　第一，宏观调控以来自筹、其他资金增速与国内贷款增速拉开，显示自筹和其他资金对投资需求的支持作用加强。历史数据表明，FAI资金结构中，国内贷款、自筹资金、其他资金的比重较为稳定。近来国内贷款比重有所下降，也为自筹资金和其他资金上升所弥补。

　　第二，民间融资日趋活跃，满足投资资金的程度提高。央行对沿海发达地区和内地欠发达地区的统计和调研数据显示，宏观调控以来，民间融资快速发展，占当地贷款增量的比重大部分在15%-35%之间。而且，生活互助性融资逐渐萎缩，生产性融资比重不断上升。宁波、温州、福建、山西、河南五地用于生产经营的民间融资比重分别约为：85%、93.3%、98.2%、85.5%、70%，生产性融资明显居于主导地位。

　　最后，贷款对投资的支持只是整体上有所收缩。点刹车式宏观调控、企业投资沉淀成本和银行不良资产控制决定了信贷不会在投资上大撤退。而投资驱动的中国经济、处于重工业化中期的发展阶段、股份改造后利润最大化的商业银行机制又决定了投资性贷款将影响银行资产和收益空间。贷款对投资的支持可能将是从原来的“普惠制”转变为“结构性歧视”。

　　部分城市的投资增长基础并没有消失在宏观调控的车轮下。北京奥运、上海世博、天津跨越式发展战略、广州亚运会为当地城市创造了投资机遇，并将影响这些城市增长及今后几年的投资在建规模。此外，西部开发、振兴东北也为西安、郑州、武汉、成都、重庆、沈阳和哈尔滨等城市增添了投资机遇和动力。

　　北京等11个城市增长及FAI占全国全社会FAI的比重在20%以上，对各自所处地区的FAI拉动作用、贡献率以及乘数效应很明显。

　　投资需求释放节奏的影响

　　宏观调控虽然打压了投资需求，宏观调控以来的数据表明调控并没有导致投资硬着陆。投资沉淀成本和发改委FAI清理结果表明企业不会轻易放弃投资。能源危机、资源紧张、低廉资源价格、银行坏账决定了投资需求不能集中爆发，所以需要宏观调控。而就业、经济增长、企业效益、银行资产质量管理决定了投资需求不能硬着陆，必须缓慢释放。

　　投资主导中国经济成长，所以投资需求释放节奏，或者说本轮点刹车调控决定着中国经济前景。如果投资增速下降过快，由于投资的硬着陆，将会导致经济急剧减速，甚至出现经济衰退和通缩。这也是和我们在3月15日报告中坚持认为“16%的固定资产投资增幅预期既保守，又非宏观经济的福音”的原因之一。

　　如果投资需求集中释放，投资出现持续明显反弹，则会引起国家点刹车调控的加强。控制行业需求的税收和加息，环保，电力等资源提价，全面加息都有可能出台。我们认为，未来几年FAI保持18-20%左右的增速较为理想，可以用来衡量投资需求是否缓慢释放。

　　此轮投资增长将延续到2008年

　　国内FAI增长周期一般为4-5年，并且投资额往往易于集中启动和爆发。经过宏观调控，我们认为，政府有望控制住投资需求的释放节奏，也就是20%左右的FAI增速将能够实现。由于FAI增长周期在政策外力下延长，因此，始于2003年的此轮FAI需求张力将延续到2008年。

　　人民币如果升值对于出口将产生负面冲击(所以出口评估影响RMB汇改时间)，但这只是短期因素。影响出口的长期因素还是成本和国外进口需求，而决定中国出口的主要因素是成本。中国平均劳动力成本为0.9美元/小时，不仅远低于德国、美国等高人力成本国家，也低于具有劳动力比较优势的墨西哥。

　　人民币如果升值仅影响出口标价和兑换损益，更何况市场普遍预期升值幅度小于10%，所以RMB升值对出口的负面冲击小于国内成本的正向支持。

　　由于我们预期全球经济将从2004年5.1%的增长波峰滑落，1978年至今出口平均增速是18.1%，出口历史低谷时期1996-2002年的平均增速12.3%，假设由于全球经济走低，中国出口增速从2004年的35%下降到18%-12%之间，这个增速也可以支持GDP增速不低于6%。

　　出口长期增长影响进口规模，也影响贸易差额。因此，未来几年内净出口仍将表现为顺差。而且，出口的乘数效应使得出口增长对国内投资和消费增长也有影响。

　　经济前景是减速而非衰退

　　进入人均GDP1000美元的经济起飞阶段后，重工业化、城市化和消费升级作为驱动中国经济增长的引擎，依然存在于产业结构调整和宏观调控中，这确立了中国经济螺旋上升的长周期。在市场内生机制和政府调控的作用下，宏观经济面临短周期的减速。我们预计未来4年，即2008年前，FAI增长18%-20%左右，实际消费增长10%以上，出口增长15%以上，中国宏观经济增长率不会低于7%。因此，中国经济前景是减速，而非衰退。

　　如果我们再考虑政府“看得见的手”在财政、税收、金融等方面对消费和出口的扶持和刺激，则可以更为坚定对中国经济减速而非衰退的预期。

　　根据IMF对未来两年全球、发达国家、新兴市场和发展中国家经济增长率的预测，可以推定，进入减速区域的中国经济，仍然具有全球吸引力。