存贷差突破7.5万亿 货币政策居守势

　　国泰君安证券研究所 孙建平

　　上周五央行公布了5月份货币信贷数据，数据显示，5月份人民币贷款余额同比增幅继续下降，本币存贷差突破7.5万亿元，商业银行表现出明显惜贷倾向，充足资金涌入债券和货币市场，在这种形势下，市场的加息预期进一步弱化。

　　银行惜贷居民储蓄意愿下降5月份人民币贷款余额同比增幅继续缓慢下降，从04年12月以来月同比增幅和半年均线持续下跌。通过Holter　-Winter　s　加法模型研究发现，剔除季节因素后，3-5月的贷款内在增长率明显下降，商业银行已经表现出一定惜贷倾向。惜贷倾向产生的原因主要有:宏观调控、经济减速、商业银行资本约束、四大行股改等因素。另外，在宏观调控和经济减速下企业贷款意愿下降，企业家投资回报预期降低也有影响。

　　3月以来，当月新增人民币存款主要受企业存款拉动，改变了上年加息后存款主要受居民储蓄存款拉动的规律。3-5月，企业存款分别为居民储蓄存款的3.9倍、1.5倍和2.2倍。企业存款增加主要是银行结汇量明显增加，这一点与3月后外贸顺差陡增吻合。

　　从数据看，居民储蓄存款意愿下降，第二季度认为”更多储蓄合算”的储户占比为36.3%，已经低于上次加息的04年第四季度3.2个百分点，离上次加息前的33%仅差不到3个百分点。

　　储户储蓄意愿下降主要是对当前物价和利率认可程度降低。认为当前物价过高的比例达到24.3%，仅比上次加息的04年第四季度低2.8个百分点；认为当前利率低的比例达到60.2%，已经比上次加息的04年第四季度高出6.3个百分点，对利率的认可程度已经低于上次加息后了。

　　本币存贷差突破7.5万亿元

　　金融机构人民币存贷差一直处于上升趋势中，但今年2月以来存贷差增速明显提高，相对于1997年1月以来的长期趋势线的偏离程度越来越高。5月存贷差已经突破7.5万亿元大关，预计在76153亿元，比去年同期增加了40%，比上年末增加了21%，比上月增加了5.8%。

　　金融机构存贷差大幅扩大表明紧缩”银根”和”地根”的宏观调控成效明显。在贷款资产很难增加和严格资本充足率考核的情况下，存款负债资金转而投向有价证券资产成为大多数商业银行的理性选择。全部金融机构债券投资占存款的比重从去年上半年的12%左右提高到今年第一季度的14%强，同期以四大行为主的国家银行债券投资占存款的比重则从12%左右提高到约14.5%。

　　充足资本在债券和货币市场追逐2000-2003年全球性降息周期和货币扩张浪潮、1998-2002年中国反通缩和2003年抗非典运动，使得中国央行采取了扩张性货币政策。2004年第一阶段宏观调控中，为抑制投资过热和防止经济大起大落，货币政策紧缩的力度有限，所以以前扩张性货币政策产生的大量货币资金并没有通过紧缩回笼。在宏观调控和经济减速背景下，这些存量资金相对于实体经济增长显得相对过剩，进入借贷市场和实体经济的空间和渠道有限，政策难度和资本充足率约束也有所加大。于是作为虚拟资本运动场所的金融市场成为理所当然的选择，低风险、强流动性、较高收益的货币市场和债券市场成为突破口。2004年11月以来债券市场上演”抢券秀”；央票招标利率连续下跌，让市场资深人士大跌眼镜；货币市场基金规模狂飙，华安基金旗下货币基金规模已突破500亿元。

　　由于银行协议存款等投资增长极为有限，权益类投资风险又大，另一个资金大户保险公司也大手笔增加债券投资。银行存款占总资产比重从去年上半年的47%左右直线下降，今年第一季度已经下降到约37%；同期剔除基金的投资占总资产比重则从35%多快速上升到约45%。充足的过剩资本多得没有方向，说明债券市场和货币市场资金万分充沛。今年以来债券市场和货币市场继续成为吸纳过多流动性的虹吸管。其中，4月银行间市场人民币日均成交额同比增加75.3%，5月再创新高，日均成交突破1000亿元，同比增加114%；与此同时市场利率连续探底。

　　货币政策居守势

　　笔者去年末曾提出，金融机构的资金流向将决定2005年的货币政策变迁，可能的情景有三种。如果资金涌入房地产市场，将会引起央行对个人房贷利率的单独加点，这一种情景我们已经看到。如果资金涌入借贷市场，将会引起央行的全面加息和提高法定准备金率，包括笔者在内很多人一直在担心这种情景的出现，但是一直没有等到。最后一种情景是资金涌入货币市场和债券市场，则可能为央行所乐见，所以货币政策保持不动。从过去近半年来的市场表现和政策面来看，央行非常希望把以前扩张性货币政策下产生的过多流动性留在货币市场和债券市场，以此促进这两个市场的深化和发展。4-5月过多流动性依然保留在货币市场和债券市场，没有进入借贷市场和实体经济，减轻了货币政策调整的压力。

　　从数据可以看出，商业银行开始表现出一定的惜贷倾向；城镇储户则对当前的物价和利率认可程度降低，这一认可程度甚至已经低于上次加息的2004年4季度之前的水平。可见，商业银行和居民两个部门、贷款和储蓄存款两个指标释放的是否加息信号是相反的。

　　由于4、5月税收等结构性调控政策的大力和连续出台，全面加息的动能相对弱化了很多。年内是否还会全面加息有待更进一步的观察和更充分的证据，主要包括:国内投资反弹程度、资金体外循环是否重演、信贷和储蓄的相对变化、过多流动性在银行间市场的稳定程度、股市能否兴起及其”赚钱效应”大小以及美联储加息步伐等。综合判断，近期包括是否加息在内的货币政策可能还将处于守势。