基金壮大促进发展 明年价值投资大旗仍将不倒

　　国泰君安证券研究所 徐凌峰 吴坚雄 孙建平

　　内容提要

　　基于减速而非衰退的宏观经济预期，使得我们对本轮经济增长周期趋势的判断并没有发生改变，王者的诞生和延续有着适宜的宏观经济土壤。

　　05年回归的王者可能有03年曾经辉煌的大蓝筹股票，也有可能是新挖掘的细分行业龙头，尽管王者的范围有所变化，但05年和03年王者的内涵应该是一样的。我们对王者的定义是，大市值公司、低市盈率公司以及各行业龙头。

　　我们承认在不考虑A股含权的前提下，A股市场存在系统性的高估，但我们的一些核心蓝筹股已经遵循国际化的估值标准，有了较高的投资价值。如果考虑A股含权效应，A股市场已具备非常明显的局部投资价值。国企指数、红筹指数的表现启示我们，A股转机已现，宏观调控不应成为制约A股复苏的羁绊。

　　贯彻“股票优选、王者制胜”的投资策略：一是，继续选择优势企业投资；二是，基于财务指标优选条件下的优势企业选择；三是，分享发行制度变革带来的一级市场的超额收益。

　　宏观调控历练王者生存能力

　　2004年和2005年主要宏观经济指标预测      (单位：%)

　　指标\年份            2003F   2004E   2005E

　　GDP                    9.3     9.1     8.5

　　工业增加值              17    17.5      14

　　固定资产投资          27.7      26      20

　　社会零售品消费总额     9.1      12      11

　　出口                  34.6      35      21

　　CPI                    1.2       4       4

　　M2                    19.6      16      16

　　在看不见的手和看得见的手的双重作用下，中国经济在经历了去年和今年两个波峰后，将进入经济周期景气回落但同时周期延长的新局面，上市公司的生存环境和竞争规则在新局面下将发生深刻变化，上市公司中王者的兴衰更替将在这种深刻变化中完成。上市公司普遍因宏观经济和行业景气上升而“利益均沾”、“水涨船高”的时代行将过去。王者的最终的结局只有一个：适者生存，适者恒强。适应下来的王者(行业老贵和新贵)成功的奥妙古老而又新颖：增强获取超额利润的能力。超额利润或者来自规模经济，或者来自生产要素垄断供给，或者来自独特的议价能力，或者来自技术的难以复制性和难以外溢性。王者归来有望成为未来三年内股市上一个不断被演绎和解说的故事主题。

　　景气小幅回落但周期延长

　　宏观经济增长在03年和04年连续两年达到潜在增长率后，受资源约束、粗放式增长局限性、内生性回归动力和外部政策干预影响等因素的作用，快得让世界喘不过气来的增长速度将开始进入减速区，景气周期开始小幅回落。但是，萌芽于中国25年改革开放成果和走向成熟市场经济的三大增长动力并没有熄火。同时国家“点刹车”和“有保有压”的调控有利于延长景气周期。重化工业化、消费升级和世界工厂为中国经济景气周期回落提供了牢不可破的底线，并促进其延长。

　　经济减速不掩王者光芒

　　中国经济的减速主要反映在代表经济整体增长的GDP同比增速和代表工业增长和工业化进展的工业增加值(IVa)同比增速的下降上(见图7)。我们预计今年全年经济增长和工业增加值增长将基本保持去年的速度，但05年GDP增长将下降到8.5%，工业增加值将下降到14%左右。

　　我们预计，05年固定资产投资、消费和出口需求相对于今年都将有程度不同的下降。CPI由于上游PPI、原料、动力购进价格和进口价格的滞后传导而将依然保持温和通胀状态。货币信贷将比今年稍有宽松，更多的时候将在“有保有压”调控下由03年前的刺激性回归中性。

　　在经济减速、景气回落、上游价格传导、货币信贷回归中性、宏观调控持续等因素的作用下，上市公司生存的宏观经济环境从市场到政策都将因此而发生深刻变化。我们认为，市场的变化将集中体现在生存环境改变，政策的变化将集中体现在竞争规则的改变上。上市公司因宏观经济和行业景气上升而“利益均沾”、“水涨船高”的时代行将过去，行业集中度提高、竞争加剧的帷幕即将拉开。只有能够敏锐地察觉并且做出行之有效反应的上市公司才能获取行业集中竞争加剧格局下的超额利润。这种超额利润以及上市公司获取能力或者来自规模经济，或者来自生产要素垄断供给，或者来自独特的议价能力，或者来自技术管理的难以复制性和难以外溢性，或者来自细分而又强大的销售渠道。而三大增长动力和本轮调控特征推动的景气周期延长将保证这种行业超额利润的客观存在。

　　议价能国成为焦点

　　廉价的资源无疑是推动本轮经济繁荣的主要因素。但资源约束、能源瓶颈、内涵式增长目标、世界能源市场的“中国饿虎论”、政府调控等因素的作用意味着廉价资源时代可能将要结束，这个时代的结束将在政府的政策改变上得到鲜明体现。水电价格上调、资金价格(利率)提高、本币升值将是未来中国市场化调控的主要手段和必然选择。只有这样，政府才能通过自己“看得见的手”引导宏观经济减速后能够保证景气周期的延长。我们也相信，政府调高资源价格的同时将会保证调控不会偏离经济增长软着陆的路径。政府政策带来的变化对于上市公司来说，最显著的变化在于竞争规则的改变，议价能力成为企业核心竞争力中的“core”，成为吸引资本市场眼球的Focus。议价能力将成为上市公司分化、王者诞生和恒强的分水岭。

　　土地、水电价格上升考验议价能力

　　今年9月1日起，商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地必须采用招标拍卖挂牌方式供应，其他土地的供地计划公布后，同一宗地有两个或两个以上意向用地者的，也应采用招标拍卖挂牌方式供应。10月1日起电解铝、铁合金、电石、烧碱、水泥、钢铁6大高耗能行业电力价格上调2～5厘。明年1月1日起电力、钢铁、石油石化、纺织、造纸、啤酒、酒精7大行业将实行取水定额国家标准，届时国家将对超过定额标准的取用水量实施高额水价。北京等地借鉴国际经验，规定土地投资密度下限，北京将要求每亩投资不得低于200万元。土地、水电价格提高将使得相当一部分企业会被清洗出局。在市场和政府环节土地议价能力薄弱的企业可能拿不到地。高耗能企业水电成本提高，使得企业在下游产业链和终端销售市场的议价能力至关重要。

　　央行加息和人发币升值影响深远

　　我们认为，10月29日央行加息后，05年法定存贷款利率再次提高可以视为大概率事件，可以预期1年期存款利率将会调升到3%左右。法定利率提高将带动市场整体利率的再次上行，利率上行的同时资金分配将会更加分化。同时，利率提高、经济减速和企业生存环境变化将会导致资质不同的企业获取的利率浮动幅度差别越来越显著。调控紧缩行业、资金密集型行业的上市公司的资金议价能力需要经受的考验更多。

　　由于人民币升值将影响到资产价值和商品价格，将导致企业竞争优势和议价能力出现动态变化：(1)资产市场。本币对外币升值将使得外币资产和负债贬值，拥有外币资产的企业受损，而拥有外币负债的企业受益，拥有流动性好，特别是在国内外资本之间流动性好的本币资产的企业将受益。总体而言，受益企业的议价能力将因人民币升值预期和升值而增强，而受损企业的议价能力则将减弱。(2)产品市场。本币对外币升值将使得进口价格下降，出口价格上升。进口企业因此而可以降低成本，提高成本优势和销售收入；进口替代企业因为进口价格下降而不得不下调价格；进口服务企业因为进口增加而市场需求上升，服务价格有上涨趋势。另一方面，出口企业市场需求和收入下降，出口服务企业因为出口减少而服务需求下降，服务价格有下降压力。人民币升值在商品市场带来的价格收入变化参见图11。总体而言，出口企业、出口服务企业、进口替代企业在原有汇率水平下形成的议价能力和优势将受到冲击，而进口企业、进口服务企业的议价能力则将获得改观，其在土地、上下游产业链、消费市场和资金市场的议价地位将获得提高。

　　曾经辉煌灿烂2005再度归来

　　目前尽管政策做多意图昭然，但神秘的做空和推倒的动力、估值标准的迷失和困惑仍然时刻在威胁着股市的生存，2003年大蓝筹行情一度给股市带来希望，而2004年的宏观调控成为股市重陷低迷的导火索。当11月份至12月份期间香港股市的恒指、国企指数创近几年的新高之际，A股却依然在泥泞的沼泽中痛苦的挣扎。此时对比国企股、红筹股的表现，我们不应再以宏观调控作为股市低迷的借口，股市需要真正的王者担当起绝地反击的领军角色。当周期性股票遭到过度抛弃、当估值的标尺一再下降、当我们还在担忧未来超级扩容的压力时，也许开动中国股市奔腾引擎的王者正在悄然而至。基于减速而非衰退的宏观经济预期，使得我们对本轮经济增长周期趋势的判断并没有发生改变，王者的诞生和延续有着适宜的宏观经济土壤。

　　股市中的王者通俗地讲就是股市中的领头羊或者龙头，不同时期股市中的领头羊具备不同的特质，1996年的绩优股龙头的增长动力来自消费能力启动带动家电等传统产业达到盈利高峰，1998年“乌鸡变凤凰式”的重组股龙头大部分是旧有盈利模式下的人为包装产物，1999年和2000年的网络科技股龙头则是在新经济浪潮处于颠峰时期由全新的定价标准催生出来的，2003年被高度集中投资的行业主要是上游原材料行业，增长动力来自于世界经济的复苏对整个上游原材料快速增长的需求。由此可见，股市中不同时期诞生的王者都是和当时的产业结构相适应的。

　　2004年宏观调控后，对不同行业的未来预期发生变化，盈利不再集中于产业链的上游。是坚持周期性行业，还是选择防御性行业，对于投资者来说确实处于两难的境地。我们认为，自从2003年市场竖起价值投资的大旗后，尽管市场热点几经变换，但都是关于具体行业选择的问题，至于选股的估值标准却未发生大的变化，大市值、低市盈率一直是投资者非常看重的指标。另外，随着利润在不同产业链之间的重新分配，行业集中配置的倾向越来越淡化，各个行业的龙头特别是原来不被关注的一些行业的龙头都会被机构重点挖掘。05年回归的王者可能有03年曾经辉煌的大蓝筹股票，也有可能是新挖掘的细分行业龙头，尽管王者的范围有所变化，但05年和03年王者的内涵应该是一样的。我们对王者的定义是，大市值公司、低市盈率公司以及各行业龙头。

　　国际化启示：A股转机已现

　　中国开放之初，有人曰：外国的月亮比中国圆，于是纷争二十载。如今在股市“国际化”的不归路中，“国际比较”成了明镜，既然迷信他山之石，何不除了比较估值，也借所谓成熟之眼帮我们厘清一些问题。从香港投资者的投资行为可以推断，宏观调控对本土上市公司未来业绩的影响应该是有限的，对具备“王者”特质的上市公司业绩影响应该是更小。

　　国企、红筹指数有领先提示作用

　　国企指数包含的交易对象是在香港上市的中国内地企业，红筹指数包含的交易对象大都是壳公司被内地国有机构、省市单位或有关机构收购后再注入内地优质资产的香港上市公司，他们的共同点是被交易的主体基本都是内地的优质龙头企业，因此其基本面与内地的经济状况密切相关，对中国宏观调控的敏感度非常高。

　　目前，对国企指数的推动因素主要来自三方面，即基本面、内地资本市场逐渐开放以及人民币升值预期伴随的资金推动，但今年5月之时，国企指数走势受制权重最大，影响力也最明确的应该是宏观基本面，而5月正是中央政府加大宏观调控力度的4月之后的次月，国企指数能在4月加速回落后迅速见底回升，从侧面反映了所谓成熟市场投资者的一个判断，即中国这次宏观调控施对于内地企业未来业绩的影响应该是有限的，对具备“王者”特质的内地企业业绩影响应该更小。

　　这是个悖论问题，既然大家估值寻求国际对比，那么也就是确认被比较市场的定价是合理的，参与其中的投资者对影响价格的各因素的判断比内地投资者有经验，因此，也应该重视所谓成熟市场投资者对宏观调控最终影响因素的判断。国企指数的1月走势也的确证明了香港的投资者比内地投资者敏感和有经验，在内地去年年末刚开始宏观调控的初期，国企指数即迅速见顶回落。

　　估值比较切忌邯郸学步

　　由于经济的成长速度和引擎、资金成本、财务原则、资本的流动性、股权架构、制度基础甚至指数构成元素等因素的差异，简单的横向比较和苛求估值的接轨是机械的，邯郸学步式的国际化接轨也是有百害而无一利的，但参考成熟市场的定价原理、基本变动规律以及周期性波动的环节和次序，对投资还是有一定的裨益。

　　美国股市占全球市值40%以上，其市盈率一定程度上可以代表全球的市盈率，而H股和红筹股交易的对象基本为内地的盈利资产，因此这两个市场相对内地股市是估值对比较理想的标杆。我们承认在不考虑A股含权的前提下，A股市场存在系统性的高估，但我们的一些核心蓝筹股已经遵循国际化的估值标准，有了较高的投资价值。如果考虑A股含权效应(目前点位具备20～30%的含权效应，A股市场已具备非常明显的局部投资价值。

　　投资风格向单极演绎

　　黑鱼的特性在于生性凶猛，且繁殖力强，在美国没有天敌制约，物种减少，迅速挤占了当地水域中其它肉食鱼类的食物资源，使当地物种失去生存资源，降低了物种多样性，例子就是自从黑鱼入侵，马里兰州一些河流中原本盛产的鲑鱼已经绝迹；在全球化的时代里，资本市场强势投资者种群的不断壮大和相关理念的加强不可避免，很难再另外形成强势机构投资者不认同的新定价基础和投资风格，市场参与者和理念的多样性会减少，旧有的平衡会被打破，“黑鱼式机构投资者”的理念会得到持续强化，市场会向单极演绎。

　　黑鱼之一：基金。制度的外部约束决定价值投资理念还将持续深化。

　　监管层曾在第28次基金业联席会上明确表示，要努力营造有利于基金业发展的政策环境，积极鼓励创新，进一步促进基金业的健康发展。截至2004年9月30日，基金全行业资产净值已达到3074.21亿元，占整个市场流通市值的23.82%，2005年基金公司可能会通过发行专户理财基金迎来第三次加速发展的跨越，基金已毫无争议的成为国内证券市场的最大机构投资者。

　　基金投资行为的偏好将主导市场的投资偏好。为了明确基金的投资偏好，我们以基金季报为素材，构建基金集中持有前50家股票的22个季度组合，比较市场与组合的动态交易特征。发现2001年之前基金集中投资的股票组合具有相对低的动态市盈率和相对高的动态市净率，2001年之后基金集中投资的股票组合，要求更低的动态市盈率，市净率也回落到市场平均水平附近，我们进一步根据动态市盈率和市净率的逻辑关系，比较基金集中持有前50家股票的22个季度组合和市场平均净资产收益率的关系，我们发现其实基金一直都在贯彻价值投资的理念，主要持有净资产收益率高于市场平均水平5.5%～7%的股票组合。

　　这个规律使我们相信，随着基金规模的持续发展，市场影响力的不断加强，在没有出现足够强大的新生投资力量来搏弈基金的投资行为的前提下，价值投资理念只会不断的自我加强，并不可逆的持续深化。

　　黑鱼之二：保险资金。保险资金的长期性和低风险偏好决定了其投资的主要标的物为大市值低市盈率股票。

　　改革开放以来，我国保险业保费收入年均增速高达30%以上，至2004年9月末，总资产达到11308亿元。1999年，保监会颁布《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允许保险资金投资证券投资基金。此后，基金在保险资产中的比重越来越高，目前，保监会已将基金投资余额占总资产比重提高到15%，而截至2004年10月末，保险资金基金投资余额占总资产比重仅为6.4%，远未达到规定的上限。

　　2004年10月，保监会联合证监会发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》(以下简称《办法》)，允许保险资金直接入市投资股票，投资比例的上限为去年末总资产的5%。预计2004年末保险业总资产可达12000亿元，则2005年保险资金能够用于股票投资的最大金额为600亿元。从《办法》第十四条规定的7条限制看，蓝筹是被允许投资的主要目标，因此我们相信，保险将是另一条黑鱼

　　综合来看，由于缺乏制衡的对手，市场参与者和理念的多样性格局已被打破，如同黑鱼横扫美国，价值投资理念横扫内地证券市场也是必然，我们坚信，没有定价基础的突变，明年价值投资的大旗仍将不倒。

　　股票优选 王者制胜

　　策略一：继续选择优势企业投资

　　从国企指数的经验，我们认为宏观调控对优势企业的影响是有限的。而优势企业中的部分企业除了有“周期性”的特征，更兼具成长性的特征，其原因可归纳为，由于行业集中度(定价能力、转移成本)的关系，优势企业已具备将竞争从产品的竞争延伸到资本的竞争，在重化工业化的大周期中，享受国际化分工、持续的需求增长与不断增长的规模效应，实现盈利的持续性与稳定性，使上升趋势持续的时间更长，最终体现“成长性”的第二特征。

　　策略二：基于财务指标优选条件下的优势企业选择

　　由于推动经济成长的引擎不同，成熟市场的周期成长经验并不完全适用中国资本市场，当然“城市化、重工业化、消费升级”的主题行业线索从一个大跨度的时间序列论证是有其相对的必然性，但从年度周期角度出发，行业线索变细也是不争的事实，投资的行业差异化已经表现为对细分子行业的重点投资，这也符合我们建议投资优势企业的逻辑。

　　我们以04年3季度季报作为研究素材，选择具有定价能力、良好销售现状和规模、较高收益能力所对应的三项财务指标作为择股条件，构建基于财务指标优选条件下的优势企业组合，模拟历史收益情况，截止04年11月末获得了65%的超额收益，而组合股票的行业分布也给我们明年的行业投资以一定的启示，比如制造业、房地产业、采掘业的行业龙头主营景气度仍旧高涨，“石油、化学、塑胶、塑料”二级子行业内的上市公司具有很高的行业内竞争能力等。

　　策略三：分享发行制度变革带来的一级市场的超额收益

　　国际化进程中，政策变动导致定价基础的不可测，使得二级市场的股价表现疲弱，同时随着二级市场参与者性质的机构化，大盘震幅也逐年收窄，二级市场低风险套利难度加大。9月《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》颁布后，我们预期明年一级市场投资者将迎来一个很好的低风险收益机会。

　　根据多方面信息和历史数据模型，我们调整了明年的IPO融资判断，估计将达到700亿元的水平，根据《通知》规定的细则，我们模拟新股配售的累计中签率将接近5%，保守假设首日平均涨幅介于20%～30%之间，则对应收益率，接近1%～1.5%，根据中签率的倍率关系，如果二级市场三个月内能平稳运行的话，可以推断战略配售的年度收益率将介于5%至7.5%之间，远高于市场同期的资金平均成本。