国泰君安：PPI对CPI的滞后影响和启示

　　 提要：PPI是CPI的先行指标，实证分析表明，今年第二季度三创新高的PPI将在6个月后将其中的40%传导到CPI，从而推动CPI走高。而对今年1-9月份CPI走高贡献最大的翘尾因素在第四季度对CPI的影响将变得很微弱，两者叠加，第四季度CPI涨幅将在3.5%之下。PPI对CPI滞后影响之传导过程是否通畅值得关注，证券市场将从股价上对这部分公司的市场价值和盈利预期做出调整。

　　国泰君安 孙建平

　　工业品出厂价格指数第二季度三创90个月来新高

　　PPI(Producer Price Index of Industrial Products,工业品出厂价格指数)反映的是各种工业产品出厂价格水平变动趋势和程度的相对数，它由生产资料和消费资料两个大类构成。CPI(Consumer Price Index,居民消费价格指数)反映一定时期内居民消费价格变动趋势和程度的相对数，它由食品、工业品和服务等大类构成。PPI是工业品进入流通领域的最初价格，是制定工业品批发价格和零售价格的基础，PPI的涨跌可以通过流通领域传导到CPI。所以PPI在一定程度上被视为是反映通胀压力最全面的CPI的先行指数。

　　今年以来，PPI不断上涨，1、2月份均同比上涨3.5%，为03年4月份以来的新高，3月份同比上涨3.9%，为03年3月份以来的新高。进入第二季度后，PPI进一步上涨，4、5、6三个月度同比涨幅分别为5%、5.7%和6.4%，三次创下至少是1996年10月份以后累计90个月的新高，具体参见下图1。

　　图1：PPI涨幅第二季度连续创下历史新高 (单位：%)

　　资料来源：CEIC，国泰君安证券研究所。

　　导致PPI不断上涨的主要原因是生产资料中的能源和原料价格。受国际油价上涨和国内先后两次提高原油和成品油价格的影响，油品价格涨势一直较快。受煤炭产品市场需求旺盛和运力不足的影响，煤炭产品价格继续上涨。4月份钢材等黑色金属高位趋稳，有色金属产品价格大幅上涨，而5月开始后因受国家宏观调控影响，价格环比增幅回落。尽管如此，黑色和有色金属价格同比增幅依然较高。具体如表1所示。

　　表1：能源和原料价格上涨是PPI上涨的主要因素(单位：%)

-	原油	汽油	柴油	原煤	黑色金属冶炼及压延加工业	有色金属冶炼及压延加工业
4月	3.8	0.1	5.3	13.9	24.3	21.4
5月	9.5	7.2	12.5	15.1	21.1	20.7
6月	20.9	13.2	20.6	18.2	18.5	19.7

　　工业品出厂价格到消费物价指数的传导时间和传导系数

　　以1996年10月至2004年6月的月度PPI和CPI涨幅为考察对象，对PPI对CPI的传导时间和传导系数进行实证分析。研究结果表明，PPI和滞后6期CPI的相关系数最高，达到0.71。在滞后6期之前，PPI和滞后3、4、5期的相关系数越来越高，在滞后6期滞后，PPI和滞后7、8、9期的相关系数越来越低。下图2描述了PPI和各滞后阶数CPI相关系数的倒U形态。因此，可以认为本期PPI将影响滞后6个月的CPI，也即PPI到CPI的最有效传导时间为6个月。

　　图2：PPI和不同滞后阶数CPI之间的相关系数

　　资料来源：国泰君安证券研究所数据库。

　　对样本期内PPI和滞后6期CPI进行回归，可以得出PPI对滞后6期CPI的传导系数。回归模型的输出结果如表2所示。表2说明，常数项和自变量PPI的回归系数均能通过t-统计量检验。

　　表2：PPI和滞后6期CPI回归模型输出结果

-	系数	t-统计量值	标准误差	拒绝概率
常数 C	60.99	15.12	4.03	0.00
PPI t	0.4	9.74	0.04	0.00

　　回归模型代数表达式如下：

　　回归模型的拟合优度为0.53，意味着该模型可以解释CPI变化的53%，解释力度尚可。PPI的回归系数为0.4，其经济意义为PPI每上涨1%，滞后6期的CPI将上涨0.4%，也就是说，即期PPI的变化中，有40%将会在6个月后传导到CPI上。

　　第四季度CPI将受第二季度PPI高位的滞后影响

　　第二部分的实证分析表明，今年第二季度三创新高的PPI将在6个月后将其中的40%传导到CPI，从而推动CPI走高。对今年1-9月份CPI走高贡献最大的翘尾因素在第四季度对CPI的影响将变得很微弱，但是，由第二季度PPI传导的新涨价因素对CPI的贡献将增加。表3描述了翘尾因素和PPI滞后影响对第四季度CPI走势的影响，第二季度PPI对第四季度CPI的滞后平均影响幅度为2.28%。

　　表3：翘尾因素和PPI对未来CPI涨幅的影响分析 (单位：%)

月份	7月	8月	9月	10月	11月	12月
翘尾因素	4.5	3.7	2.6	1.6	0.6	0
PPI滞后影响	－	－	－	2.0	2.28	2.56

资料来源：国泰君安证券研究所。

　　由于PPI是CPI的先行指标，所以要判断CPI未来走势就还需判断PPI第二季度大幅上涨的可持续性。由于PPI构成中，生产资料价格一般占75%的权重，所以PPI的走势主要取决于生产资料，而在生产资料中，能源和原材料又占主要部分，而且推动前一阶段PPI上涨也主要是能源和原材料，所以判断PPI未来走势主要看能源和原料价格走势。能源和原料价格又主要受国际价格和国内需求影响。由于欧佩克提高生产配额和石油消费国的利益，国际油价保持5月份高价的概率较低。国内由于宏观调控，耗能较大的过度投资行业投资需求和产能扩张受到抑制，同时，国家一直在鼓励油电煤等瓶颈行业的投资和产能扩张。所以可以预计，PPI今后的走势将在第二季度的高位开始见顶回落。因此，第四季度后CPI尽管将会受到来自PPI推动的滞后影响，但是这种推动影响并不具有很强的持续性。

　　政策和市场影响预期

　　以上分析表明，虽然第四季度CPI将如普遍预期一样在第三季度见顶后开始回落，但是，由于CPI上游环节出厂价格上涨的滞后影响，CPI回落的力度受到一定限制。但是，总体来看，第四季度CPI涨幅将在3.5%之下。因此，单纯从CPI来看，既然高位已经过去，加息的条件就并不是很充分。然而，并不排除央行从抑制投资和信贷反弹、行政化调控手段退出和市场化调控手段跟进、CPI回落幅度受限而做出预调的角度考虑加息。而且，年内Feds第二次升息的概率很大，其再次升息无疑将为央行加息减轻央行一直担心的套汇套利压力。

　　需要注意的是，PPI对CPI的滞后影响还要受传导过程是否通畅的影响。如果上涨的出厂价格在流通领域中没有能够传递到批发价格和零售价格，或者只传递到批发价格而没有传递到零售价格，也没有向中下游传导，则前文模型中传导时间和传导系数的解释力将受到挑战。一旦出厂价格上涨不能传导到消费价格、或者传导时间延长和传导系数降低，则意味着中下游部分厂商的价格竞争压力加大，消化不了购进价格上涨压力的厂商面临生产经营困境，甚至是财务困境。证券市场将从股价上对这部分公司的市场价值和盈利预期做出调整。6月份消费者信心指数比3月份下降了5.3点，反映对经济前景看法的预期指数也从3月份的94.1点下降到6月份的88.7点，所以消费者信心和预期均有下降，再加上居民收入增长平缓和下游价格整体上处于供过于求，因此，预计前文实证分析中PPI对CPI的传导时间将有延长，传导系数将有下降。也就是说，中下游厂商将被迫应对上游价格上涨而下游价格涨不上去的生存环境，市场的“优胜劣汰”规律将得到较为充分的演绎。