国泰君安证券：谁将启动05年中国股市奔腾引擎

　　基于宏观经济是健康稳健运行而非衰退的预期，人们对本轮经济增长趋势的判断没有发生改变，王者的诞生与延续有适宜的宏观经济土壤。国企指数、红筹指数的表现启示我们，A股转机已现，宏观调控不应成为制约A股复苏的羁绊。　

　　2005年回归的王者可能有2003年曾经辉煌的大蓝筹股票，也有可能是新挖掘的细分行业龙头。我们对王者的定义是，大市值公司、低市盈率公司以及各行业龙头。　

　　我们承认在不考虑A股含权的前提下，A股市场存在系统性的高估，但我们的一些核心蓝筹股已经遵循国际化的估值标准，有了较高的投资价值。如果考虑A股含权效应，A股市场已具备非常明显的局部投资价值。　

　　随着2005年机构进入股市的长线资金不断增多，在景气短期钟摆回落和景气长期螺旋上升的抉择中，大部分机构将更多地倾向后者。这种投资策略也有利于打造出具有稳定长期收益预期的王者。　

　　贯彻“股票优选、王者制胜”的投资策略：继续选择优势企业投资；基于财务指标优选条件下的优势企业选择；分享发行制度变革带来的一级市场的超额收益。　

　　国泰君安证券研究所　徐凌峰　吴坚雄　孙建平

　　一、　2005年：王者再归来　

　　《魔戒》第三部名为“王者归来”，归来的王者就是那人类之王阿拉贡，为了成为真正的王者，他要与企图消灭人类的索伦决一死战。如今的股市和《魔戒》中的人类处境何其相似，尽管政策做多意图昭然，但神秘的做空的动力、估值标准的迷失和困惑仍然在时刻威胁着股市的生存。当11至12月份香港股市的恒指、国企指数创了近年的新高，A股却依然在痛苦的沼泽中挣扎。此时对比国企股、红筹股的表现，我们不应再以宏观调控作为股市低迷的借口。当周期性股票遭到过度抛弃、当估值的标尺一再下降、当我们还在担忧未来超级扩容的压力时，也许开动中国股市奔腾引擎的王者已悄然而至。基于宏观经济是健康稳健运行而非衰退的预期，人们对本轮经济增长趋势的判断没有发生改变，因此，王者的诞生和延续有着适宜的宏观经济土壤。　

　　王者的定义：大市值公司、低市盈率公司、行业龙头公司。股市中的王者通俗地讲就是股市中的领头羊或者龙头，不同时期股市中的领头羊具备不同的特质，1996年的绩优股龙头的增长动力来自消费能力启动带动家电等传统产业达到盈利高峰；1998年“乌鸡变凤凰式”的重组股龙头，大部分是旧有盈利模式下人为包装的产物；1999年和2000年的网络科技股龙头则是在新经济浪潮处于颠峰时期由全新的定价标准催生出来的；2003年被高度集中投资的行业主要是上游原材料行业，增长动力来自于世界经济的复苏对整个上游原材料快速增长的需求。由此可见，股市中不同时期诞生的王者都是和当时的产业结构相适应的。　

　　2004年宏观调控后，人们对不同行业的未来预期发生变化，盈利不再集中于产业链的上游。是坚持周期性行业，还是选择防御性行业，对于投资者来说确实处于两难的境地。我们认为，自从2003年市场竖起价值投资的大旗后，尽管市场热点几经变换，但都是关于具体行业选择的问题，至于选股的估值标准却未发生大的变化，大市值、低市盈率一直是投资者非常看重的指标。另外，随着利润在不同产业链之间的重新分配，行业集中配置的倾向越来越淡化，各个行业的龙头特别是原来不被关注的一些行业的龙头都会被机构重点挖掘。　

　　2005年回归的王者，可能有2003年曾经辉煌的大蓝筹股票，也可能是新挖掘的细分行业龙头，尽管王者的范围有所变化，但2005年和2003年王者的内涵应该是一样的。我们对王者的定义是，大市值公司、低市盈率公司以及各行业龙头。　

　　王者曾经的辉煌：新一轮经济周期启动的最先受益者。2003年以来的王者无疑是周期性基础行业以及个别周期性消费品行业，各行业一荣俱荣，集中行业配置的盈利模式大行其道，石油化工、钢铁、汽车等行业表现得尤为明显。以重化工业化为特征的新一轮经济周期启动，首先将产业利润大量集中于上游行业，这些行业成为新一轮经济周期启动的最先受益者。　

　　王者的失意：周期波峰将至的担忧。今年4月初因宏观调控引发了市场大调整，出于对上游周期性行业周期波峰将至的担忧，周期性股票首先遭到抛弃，导致大部分大市值股票、低市盈率股票失宠。7月份以后，这种状况有所改善，估值指标低的股票开始体现出适度的防御性功能。　

　　王者归来：价值投资理念的再次诠释。经历过2004年估值困惑期后，随着整个宏观经济的不确定性因素逐渐减少和产业演进脉络的逐渐清晰，价值投资理念将会再度得到深化，价值投资的内涵将会是2003年的延续，而价值投资的外延将会比2003年广泛。　

　　二、政策宠儿：王者自有贵人扶　

　　大市值股票：股指调节器和创新金融产品的主要标的物。自从2000年底深交所暂停新股发行后，上证综合指数(资讯 行情 论坛)的表现要远远好于深证综指(资讯 行情 论坛)。其原因在于这四年时间内发行的新股拉开了沪深指数的差距。其中尤其因大盘股的高杠杆作用造成了上证综指的部分虚增现象。　

　　新的大盘股加盟，可以保持指数成分股的流动性和活力。从维护指数形象的角度来看，大盘股的发行上市对指数的稳定和繁荣无疑是有积极作用的。道琼斯工业指数(资讯 行情 论坛)自问世以来，从100点上涨到1万多点，其成分股也在断断续续地进行调整，从头至尾一直呆在这个指数里的只有通用电气公司，其他的成分股和道指创立时相比早已面目全非了。不断有新的具有行业代表性的龙头公司加盟是道琼斯工业指数保持活力的主要原因。　

　　境内外估值比较：大市值低市盈率股票凸现王者抵抗境外估值压力的能力。从H股股价和含有H股的A股股价的比值来看，市值越大和市盈率越低的股票，H股股价和A股股价比值越大。其中，大市值的股票和低市盈率的股票相比，前者H股和A股之间的价差更小。　

　　产业重整：央企重组大幕初开、央企龙头上市公司规模壮大。中央企业是股市重要的后备资源，截至2003年底，中央企业资产总额8.09万亿元。2003年上缴税金3563亿元，占全部国有企业的44.1%；实现利润3000亿元，占全部国有企业的六成多。中国石油天然气集团公司、中国石油化工(行情 论坛)集团公司、中国海洋石油(行情 论坛)总公司、上海宝钢集团公司、中国移动(行情 论坛)通讯集团公司、中国联合通讯有限公司、中国电信(行情 论坛)集团公司等7家公司2003年的国有权益和实现利润分别占中央企业的25%和78%以上。跻身世界500强的国有企业从1998年的5户上升到2003年的14户。　

　　央企直接和间接控股的上市公司有112家，所有112家上市公司的主营业务收入和净利润占沪深市场所有上市公司主营业务收入和净利润的比例分别为38.6%和45%。央企下属上市公司显示出明显高出市场平均水平一筹的盈利能力。2002年底国资委成立后，2003年和2004年央企改革处于定规章、打基础、小范围试点阶段。可以预见2005年央企将拉开重组的大幕，央企下属上市公司要么是所属企业重点扶持的龙头，进一步壮大规模，要么因主营业务属于集团公司辅业范畴，而需要进行重组。　

　　　　　　　　　　　　A股市场局部投资价值已非常明显　

　　一、国际化的启示：A股转机已现，泥沙不能俱下　

　　国企指数、红筹指数启示：A股转机已现，宏观调控不应成为A股复苏的羁绊。国企指数包含的交易对象是在香港上市的中国内地企业，红筹指数包含的交易对象大都是壳公司被内地国有机构、省市单位或有关机构收购后再注入内地优质资产的香港上市公司，它们的共同点是被交易的主体基本都是内地的优质龙头企业，因此其基本面与内地的经济状况密切相关，对中国宏观调控的敏感度非常高。　

　　目前，对国企指数的推动因素主要来自三方面，即基本面、内地资本市场逐渐开放以及人民币升值预期伴随的资金推动。应该说，宏观基本面对国企指数走势的影响是权重最大、影响力也最明确的。既然大家估值寻求国际对比，那么也应确认被比较的市场的定价是合理的。而国企指数能在今年4月加速回落后，在5月迅速见底回升，从侧面反映了所谓成熟市场投资者的一个判断，即这次宏观调控对于内地企业未来业绩的影响是有限的，对具备“王者”特质的内地企业业绩影响更小。因此，宏观调控既然对国企指数、红筹指数的作用力已过，那么也不应成为A股复苏羁绊。　

　　估值比较之争：切忌邯郸学步，沙里定能淘金。每个国家的股市都有自身的特殊性，中国股市特殊的股权结构也许是世界上独一无二的，而且这种特殊性会长期存在，无视自身的发展规律，盲目片面地追求指标的接轨反而会使自身失去发展的根基和方向。　

　　由于经济的成长速度和引擎、资金成本、财务原则、资本的流动性、股权架构、制度基础甚至指数构成元素等因素的差异，简单的横向比较和苛求估值的接轨是机械的，邯郸学步式的国际化接轨也是有百害而无一利的。不过，参考成熟市场的定价原理、基本变动规律以及周期性波动的环节和次序，对投资也是有一定裨益的。　

　　美国股市占全球市值40%以上，其市盈率一定程度上可以代表全球的市盈率，而H股和红筹股交易的对象基本为内地的盈利资产，因此这两个市场相对内地股市是估值对比较理想的标杆。我们承认在不考虑A股含权的前提下，A股市场存在系统性的高估，但我们的一些核心蓝筹股已经遵循国际化的估值标准，有了较高的投资价值。如果考虑A股含权效应(目前点位具备20%-30%的含权效应)，A股市场已具备非常明显的局部投资价值。　

　　二、机构博弈新格局：求同存异合力打造王者　

　　黑鱼现象：投资风格继续向价值型投资方向演绎。在全球化时代，资本市场强势投资者种群的不断壮大和相关理念的加强不可避免，现在很难再另外形成一种为强势机构投资者认同的新的定价基础和投资风格，市场参与者及其理念的多样性在减少，旧有的平衡正在被打破，像黑鱼一样凶猛的“黑鱼式机构投资者”的理念已得到持续强化，市场正向单极演绎。　

　　黑鱼之一：基金。制度的外部约束决定价值投资理念还将持续深化。截至2004年9月30日，基金全行业资产净值已达到3074.21亿元，占整个市场流通市值的23.82%。2005年基金业可能会通过发行专户理财基金迎来第三次加速发展期，基金已毫无争议地成为内地证券市场的最大机构投资者。　

　　基金投资行为的偏好将主导市场的投资偏好。为了明确基金的投资偏好，我们以基金季报为素材，构建基金集中持有前50家股票的22个季度组合，比较市场与组合的动态交易特征。发现2001年之前基金集中投资的股票组合具有相对低的动态市盈率和相对高的动态市净率，2001年之后基金集中投资的股票组合，要求更低的动态市盈率，市净率也回落到市场平均水平附近。我们进一步根据动态市盈率和市净率的逻辑关系，比较基金集中持有前50家股票的22个季度组合和市场平均净资产收益率的关系，发现其实基金一直都在贯彻价值投资的理念，主要持有净资产收益率高于市场平均水平5.5%-7%的股票组合。　

　　这个规律使我们相信，随着基金规模的持续发展，市场影响力的不断加强，在没有出现足够强大的新生投资力量来博弈基金的投资行为的前提下，价值投资理念只会不断地自我加强，并不可逆地持续深化。　

　　黑鱼之二：保险资金。保险资金的长期性和低风险偏好决定了其投资的主要标的物为大市值低市盈率股票。改革开放以来，我国保费收入年均增速高达30%以上，至2004年9月末，总资产达到11308亿元。1999年，保监会颁布《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允许保险资金投资证券投资基金。此后，基金在保险资产中的比重越来越高，目前，保监会已将基金投资余额占总资产比重提高到15%，而截至2004年10月末，保险资金基金投资余额占总资产比重仅为6.4%，远未达到规定的上限。　

　　2004年10月，保监会联合证监会发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》(以下简称《办法》)，允许保险资金直接入市投资股票，投资比例的上限为去年末总资产的5%。预计2004年末保险业总资产可达12000亿元，则2005年保险资金能够用于股票投资的最大金额为600亿元。从《办法》第十四条规定的7条限制看，蓝筹股是被允许投资的主要目标，因此我们相信，保险将是另一条黑鱼。　

　　综合来看，由于缺乏制衡的对手，市场参与者和理念的多样性格局已被打破，价值投资理念横贯内地证券市场已是必然，我们坚信，没有定价基础的突变，明年价值投资的大旗仍将不倒。　

　　机构投资者博弈：求大同存小异合力打造王者。目前国内机构投资者主要分为投资基金、QFII、社保基金、券商、信托公司、财务公司、企业年金。从投资A股市场的规模上看，投资基金一家独大，券商、QFII等次之(券商委托理财的部分没有算进来)。投资基金在机构投资者中占主导地位的同时，其他机构投资者也存在投资A股的巨大潜力。　

　　从各类机构季度组合的行业选择倾向来看，各类机构投资者投资比例排名前列的行业具有很高的重合度，如交通运输仓储、金属非金属行业排名四大类机构投资者(基金、券商、QFII、社保)重点投资的前五名行业之中。近两年机构投资者的行业选择的趋同造就了一批价值型的龙头。另外，机构投资者也有各自重点投资的特色行业。如基金首推交通运输仓储行业、券商青睐医药生物制品行业、QFII对信息技术行业情有独钟，社保基金投资比例排名第一的行业是机械设备仪表行业。求大同存小异是近几年来机构投资者之间博弈的主要模式，这种模式有利于形成合力打造出王者。　

　　由于机构普遍对2006年以后的宏观经济景气和行业景气前景抱有比较明确的乐观预期，同时认为，尽管2005年还存在宏观调控影响的不确定性，但整个宏观经济和行业景气回落的幅度是有限的。这样，随着2005年机构进入股市的长线资金不断增多，在景气短期钟摆回落和景气长期螺旋上升的抉择中，大部分机构将更多的倾向后者，着眼于长周期的投资策略将会得到越来越多的持有长线资金机构投资者的认同。这种投资策略也有利于打造出具有稳定长期收益预期的王者英雄。　

　　三、新大盘股盛宴：机构投资者的馅饼与指数的陷阱　

　　1999年是大盘股发行的起点。经过比较我们发现，大盘股发行除长江电力(资讯 行情 论坛)外，发行时点基本集中在一波牛市行情亢奋尾段或强力反弹行情刚开始的初期，且基本集中在下半年。　

　　大盘股发行对大盘总体影响：短期偏淡。运用事件分析方法，统计大盘股发行前后对大盘影响，结果发现大盘股发行，对大盘影响总体偏淡，按照简单平均跌幅分析，发行前后各时期大盘都受重创，表现为普遍的下跌，随着发行时间的后推，利淡作用加强。而银行股的发行，对大盘偏淡影响更趋一致。　

　　长江电力的启示：优质大盘股能成为大盘的杠杆而不是秤砣。大盘股发行前后股指大都表现不佳，但长江电力是唯一例外，究其原因有二：第一，长江电力发行之际，处于一波中级下跌末期向以蓝筹股为主导的强劲反弹过渡的初期，故发行定价相对较低；第二，公司本身运作规范透明、资产质量高、持续盈利能力较强，安排得当的发行和上市安排普惠超级机构投资者，而对未来筹资扩容的安排和时间承诺带给市场相对稳定的预期，也吸引了追求相对稳定收益投资偏好的投资群体，而良好的交易流通性也获得了机构投资者的认同。　

　　指数的陷阱：大盘股发行加剧指数失真现象。上证指数(资讯 行情 论坛)由于“新股上市当日计入指数”和以总股本为权重的“权重杠杆效应”两个因素，存在失真现象，经过我们模拟还原，其对失真度的贡献分别占1／3和2／3强。据测算，市场的平均杠杆比例为3.31,而历年发行的大盘股除中国联通(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)杠杆比例略低于市场平均水平，为3.26，其他大盘股都显著高于市场平均水平，其中中国石化(资讯 行情 论坛)的杠杆比例更高达25倍，对市场有很大的撬动作用。因此2005年在大盘股加大发行力度的压力下，大盘股虚增总市值，进而虚增指数的现象将更趋明显。　

　　从基金始终投资高于市场平均5.5%-7%净资产收益率的股票组合以及“长江电力”给我们的启示，我们认为只要2005年上市的股票具备超越市场平均收益能力，解决好相应的长线投资资金问题，对指数就将有正向的推动作用。　

　　申购新加盟的大盘股：低风险偏好的机构投资者的馅饼。从历史经验看，每次发行制度的变化都瞬间改变了一级和二级市场的投资者的收益分配，而制度细则也催生了由于机构性质差异带来的参与者歧视，最终决定了市场参与者收益率的极不对称。我们站在管理层和市场参与者相对理性的假设基础上，利用历史数据推断未来一级市场的收益率，其结果使我们相信，低风险偏好投资者2005年从新加盟大盘股中分享到的将是很大的一块馅饼。　

　　　　　　　　　　　　　投资攻略：股票优选　王者制胜　

　　策略一：继续选择优势企业投资　

　　自宏观调控以来，投资者对周期性行业的景气判断出现了较大分歧，而消费类行业偏高的估值和相对较缓的业绩成长能力也使投资者徘徊。由于投资线索的匮乏，使投资者的投资行为失去了有力的支撑。　

　　从国企指数的走势来研判，我们认为宏观调控对优势企业的影响是有限的。而优势企业中的部分企业除了有“周期性”的特征，更兼具成长性的特征，其原因可归纳为，由于行业集中度(定价能力、转移成本)的关系，优势企业已具备将竞争从产品的竞争延伸到资本的竞争，在重化工业化的大周期中，享受国际化分工、持续的需求增长与不断增长的规模效应，实现盈利的持续性与稳定性，使上升趋势持续的时间更长，最终体现“成长性”的第二特征。　

　　我们通过构建优势企业的分行业组合，发现优势企业的组合能明显体现其成长性的一面，随着部分产品价格行政管制的逐渐放开，公用事业(比如水、天然气、电、服务行业)的优势企业的竞争力将有更好的表现。　

　　策略二：基于财务指标优选条件下的优势企业选择　

　　由于推动经济成长的引擎不同，成熟市场的周期成长经验并不完全适用中国资本市场，当然“城市化、重化工业化、消费升级”的主题行业线索从一个大跨度的论证是有其相对的必然性，但从年度周期角度出发，行业线索变细也是不争的事实，投资的行业差异化已经表现为对细分子行业的重点投资，这也符合我们建议的投资优势企业的逻辑。　

　　我们以2004年3季度季报作为研究素材，选择具有定价能力、良好销售现状和规模、较高收益能力所对应的三项财务指标作为择股条件，构建基于财务指标优选条件下的优势企业组合，模拟历史收益情况，截至2004年11月末获得了65%的超额收益，而组合股票的行业分布也给我们明年的行业投资以一定的启示，比如制造业、房地产业、采掘业的行业龙头主营景气度仍旧高涨，“石油、化学、塑胶、塑料”二级子行业内的上市公司具有很高的行业内竞争能力等。　

　　策略三：分享发行制度变革带来的一级市场超额收益　

　　政策变动导致定价基础的不可测，使得二级市场的股价表现疲弱，同时随着二级市场参与者性质的机构化，大盘震幅也逐年收窄，二级市场低风险套利难度加大。而《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》颁布后，我们预期2005年一级市场投资者将迎来一个很好的低风险收益机会。　

　　经过对历史数据的统计和比较，我们可证明即使二级市场投资者是非理性的，但竞价参与者从总体上来说还是相对保守和理智的，参与新股申购的风险较小，上市价格与发行价格相比有一定的溢价空间。经过统计历史“上网定价及配售”方式发行新股的有效样本，我们发现当时现金申购累计中签率约是市值配售累计中签率的2.54倍。　

　　考虑到《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》中的询价排除了一般投资者，且只优先配售给机构投资者，由此，我们推断战略配售中签率较之以往起码有2倍以上的提高，即现金申购累计中签率约是市值配售累计中签率的5倍以上。　

　　站在管理层和市场参与者相对理性的假设基础上，我们根据历史发行数据估测的未来一级市场的收益率将介于3.08%至4.64%之间。　

　　根据多方面信息和历史数据模型，我们调整了2005年的IPO融资判断，估计将达到700亿元的水平，根据《通知》规定的细则，我们模拟新股配售的累计中签率将接近5%，保守假设首日平均涨幅介于20%-30%之间，则对应收益率接近1%-1.5%，根据中签率的倍率关系，如果二级市场三个月内能平稳运行的话，可以推断战略配售的年度收益率将介于5%至7.5%之间，远高于市场同期的资金平均成本。