企债市场发展将有新动向

　　联合证券研究所张晶

　　据悉，新的《企业债券管理条例》(以下简称《条例》)有望在今冬明春出台的预期，未来企业债券市场的发展将得到提速。我们预计，《条例》修改后，企业债券发行门槛将大大降低，另外中央关于“十一五”规划的建议业已公布，根据建议，除原来企业债券市场的主力军——国有大型企业外，部分有自主知识产权，拥有一定定价能力的中小企业、民营企 业也将被纳入企业债券市场，企业债市场的发展值得期待。

　　新《企业债券管理条例》降低发债门槛修改后的《条例》首先改革的是发行体制，将现行的主管部门严格审批制，改为备案、核准制，这意味着企业债券的发行由市场决定而不再由政府审批。当前影响我国企业债市场发展的主要问题之一是企业债发行的审批制，由于发行企业债收到多方主管机关的多头监管，加大了企业发债的难度，使得企业债市场发展受到限制。

　　修改后《条例》的另一个突破是投资制度改革。商业银行有望获准入市，这将极大推动企业债券市场的发展。按照此前规定，商业银行不能将储蓄存款用于企业债券投资。实际上，虽然商业银行目前从原则上不能投资企业债，但短期融资券，从性质上也应属于企业债券的范畴，另外，商业银行通过其它渠道投资于企业债券市场也已经不是秘密。无论从国际上还是国内的发展情况看，债券市场的发展都离不开银行系统的支持。但是，商业银行作为资金链中最重要的一环，它对于投资风险的要求更为严格，预计未来商业银行投资企业债的重点仍将是大型国有企业、信用评级高的企业。

　　此外，新《条例》可能将不再强制要求发行企业提供银行担保，担保与否将由发行企业和承销商自行决定。取消了强制担保的规定，大大降低了企业发行债券的难度，同时，也会提高市场主体的定价能力，使得企业债市场的收益率曲线更完善。相对而言，非周期性行业的企业、信用等级高的企业发行企业债的难度将相对较小。

　　最后，关于短期融资债券的发行问题，当前的短期融资券大都由大型企业发行，但是不少优质中型企业也正在谋求发行短期融资债券，中国人民银行也正在考虑，允许符合产业政策和发行条件的优质中小企业进入短期债券市场。

　　加快短期融资券市场的发展将促进市场利率化的进程。对于企业而言，3个月至1年的短期资本市场融资利率远比银行贷款利率要低，低成本融资和发行难度降低将吸引更多的企业发行短期融资券；对于投资人而言，1年期一下的债券品种还比较缺乏，因此机构需要其作为投资组合的配置，且短期融资券的利率又较同期限银行存款利率高，这一点也会吸引部分投资者。发行条件优质的中小企业如获批进入短期融资券的市场将让市场的定价能力更突出，进一步促进市场利率化的发展。

　　结合“十一五”规划提出的社会经济发展的主要目标来分析未来企业债券市场发展:

　　目标之一:“资源使用效率显著提高，单位国内生产总值能源消耗比‘十五’期末降低20％左右”。十一五规划提出要提高能源使用效率，未来煤炭、电力、有色、冶金、石化、化工等行业实施高效节能工程则需要大量资金投入，因而投向节能工程的项目在资本市场进行融资更易得到通过。环保类、可持续发展概念的产业与相关企业也将受资本市场的青睐。

　　目标之二:“形成一批拥有自主知识产权和知名品牌，国际竞争力较强的优势企业”。

　　我国的经济发展过多依赖出口，且大部分出口产品属没有品牌效应、无定价能力的产品。未来，具有品牌塑造能力的大中型企业将更易获得资金资源。

　　目标之三:“城乡居民收入水平和生活质量普遍提高，价格总水平基本稳定，居住、交通、教育、文化、卫生和环境等方面的条件有较大改善”。强调城乡区域协调发展，提高农民和贫困人口生活水平是本次“十一五”规划的重点之一，从这个角度看，民营中小企业可以为农村剩余劳动力提供更多的就业机会，并带动当地经济的发展。因此，有成长前景、且有一定技术含量的中小企业获取银行贷款的能力相对较弱，未来也可以在债券市场上融资。

　　从金融生态、地域特征和经济增长模式看未来不同地区企业债券市场的发展

　　分析不同地区的金融生态、地域特征和经济增长模式，是为了从更宏观的、以及政府当前最关心的角度出发，来判断哪些地区的企业可以在资本市场中拥有更为良好的发展前景。

　　

长三角地区、珠三角地区、环渤海经济带的经济增长关系到整个宏观经济的全局，东北三省、西部地区则是国家经济发展规划中的重点扶植对象。从地区GDP占全国GDP的比重情况看，“三大增长极”地区2004年的GDP总值占全国GDP总值的比重近50％，2005年1~2季度，这一数字还有上升的趋势。地区的投融资增长状况与当地的经济增长息息相关，因此，扶植“三大增长极”地区的企业融资也将是相当长一段时间内的趋势。

　　金融生态是个仿生概念。根据中国社会科学院金融研究所的报告，可以看到，通过市场解决、自发自生和自发组织的“浙江模式”与通过政府直接从事经营活动的“苏南模式”，前者的金融生态更为健康，发展更有效率，

不良资产率也更低。事实上，珠三角地区的金融发展模式也与“苏南模式”类似，珠三角地区的金融环境里，政府的力量是占主导地位的，也就是说政府干预非常之强，这就会给地区的发展带来法制环境和社会诚信基础欠缺的弊端。

　　因此，即使是在经济增长的“极区”，也有因为经济增长模式和政府管理方式不同而造成的不同金融环境，从而，不同的经济区域其企业债券市场的发展也必然会有不同。作为对法制环境、社会诚信和企业信用要求较高的企业债券市场而言，在社会制度和企业管理上更为有效率的地区，企业债券市场的发展也将更快。