资金市场困局挑战宏观调控智慧

　　建设银行福建省分行 黄建锋

　　市场运行状况反映出市场建设的质量和水平。我国资金运用市场在2005年的运行中出现了新情况和新问题，这些矛盾深刻地反映出我国市场建设的制度性困局。

　　走低的市场利率与高企的贷款利率债券市场和信贷市场是商业银行最主要的资金运 用领域，但商业银行面对着两个市场严重背离的利率格局:一方面，债券市场利率频频走低。在债券市场一路走强的形势下，我国市场利率一路走跌，在2004年1月－9月期间，1年期央行票据收益率下跌了148个基点，这一跌势至今没有明显企稳回升的迹象。另一方面，贷款利率一直盘踞高企。我国1年期贷款利率为5.58％，考虑到贷款利率可以在基准利率基础上下浮10％的规定，则贷款利率的下限为5.022％，由于央行放开了贷款利率的上限管理，在理论上，贷款利率可以无限度地上浮，据此测算，1年期贷款利率是央行票据的3.78倍以上。

　　造成两个市场利率如此严重背离的原因是利率管制形成的，即二元化的利率管理模式造成的。债券市场的利率是市场化的利率，市场主体可以充分表达对价格的定位和预期，而信贷市场的利率是管制型的利率，市场主体更多的是被动地在央行规定的价格框架之内行事。尽管央行在2000年之后，对利率市场化改革推出许多实质性的举措，但由于现行

存款利率上限与贷款利率下限的定位均偏高，己经明显偏离了市场利率水平，造成我国利率体系结构的失衡和价格传导的不畅。这一制度性困局深刻地反映出深化我国利率市场化改革的紧迫性，如何推进我国利率市场化改革仍然是重要课题。充沛的资金来源与局限的资金运用我国金融机构的人民币“存差”资金迅速增长，截止9月末，人民币“存差”缺口达到8.9万亿元，当年新增缺口1.74万亿元，说明我国金融机构资金来源非常充沛。资金来源充沛背后的动因主要有:外币占款对冲增加资金供给、企业减少投资增加企业存款、居民持币增加形成储蓄存款等。在资金来源非常丰富的同时，我国

商业银行的资金运用途径却非常有限，商业银行资金不得直接进入资本市场，不得从事实业投资，也不得跨境并购和投资等，资金运用被局限在信贷市场和债券市场等有限领域。在WTO保护期逐步到限和金融体制改革不断深化的背景之下，我国商业银行受资本约束和风险管理的限制，对信贷资产的投放持审慎态度，由此迫使资金更多地“扎堆”债券市场。

　　充沛的资金来源与局限的资金运用的矛盾反映的也是制度性问题。我国一些商业银行开始有意识对负债业务实行“有进有退”的主动性负债策略，但在现行的制度之下，商业银行对高成本的负债可以主动地选择退出和放弃，但对于正常增长的负债却不得不被动性地接受。以当前的市场环境分析，商业银行资金来源的源源增长有其客观性，这一增长趋势短期不会改变，问题的关键在于国家必须做好资金运用的疏导工作。商业银行是资金的中介组织，只有资金流入与资金流出保持的平衡和匹配，才可能实现资金的通畅和良性运行。

　　宽货币与紧信贷2005年的金融运行出现了一种特殊的现象:“宽货币”与“紧信贷”并存:一方面，广义货币M2持续升势，9月末同比增长幅度升至17.9％，创15个月以来的新高，金融机构资金非常富足，资金形势非常宽松。但与同时，金融机构贷款增长缓慢，9月末同比增长13.5％，增速比M2低了4.4个百分点，两者差距较8月拉大了0.5个百分点，金融机构信贷控制偏紧，企业没有得到充分的资金需求。

　　存款的迅速增长意味着金融机构资金实力在快速提高，也意味着金融机构在支持企业的融资需求有更大的空间，但是“宽货币”与“紧信贷”的市场态势表明了，信贷增长与存款增长在背离，迅速增长的存款并没有通过金融机构这一中介同步流入实体经济。金融机构对实体经济的资金支持部分让道于民间融资、短期融资券等，在资金实力不断增长的同时，金融机构却出现了一定程度的资金“脱媒”现象。这一背离反映出央行政策操作的困局。比如央行维持宽松的资金形势，一定程度上抵御了境外“热钱”流入，但长时间的低利率对金融机构效益的负面影响非常明显；央行积极发展企业短期融资券，实现企业融资的多元化，但又挤压了金融机构的信贷市场，进一步加剧金融机构脱媒问题，等等。这是我国经济与金融发展到一定阶段出现的特殊问题，这些问题在考量我国

宏观调控的大智慧。