债市收益底线到底在哪里

　　建行福建分行 黄建锋

　　我国债券市场运行已经到了一定阶段，市场主体调整运作策略引起关注和争论。对这些调整的认识和辨析需要新视角，这有利于认清市场形势，把握市场脉搏，防范风险。

　　资金运作底线的选择

　　在债券市场利率水平一线走低的形势下，质疑市场主体资金运作底线选择是否客观和合理的声音顿起:选择超额存款准备金利率抑或资金成本率？

　　客观地分析，市场主体资金运作获取的收益必须充分弥补资金成本，就此而言，市场主体资金运作的底线是资金成本率，这里的资金成本指完全成本，包括资金付息成本和费用成本等直接成本和间接成本的汇总。但事实上，当前市场资金明显富余，数额庞大的资金囤集在央行超额备付金账户上，我们需要换另一角度思考资金运作的底线选择问题。

　　假设金融机构资金成本率为1.5％，央行超额存款准备金利率0.99％，1年期央行票据利率1.08％。若以资金成本率为底线，1年期央行票据利率低于资金成本率，不在资金运作选择范围之内，则这些富余资金只能停留在央行超额存款准备金账户，获取的是0.99％收益率，由此，等额资金金融机构将损失0.51％的利差。若以超额存款准备率为运作底线，则金融机构可以选择投资1年期央行票据，尽管收益率低于资金成本，但等额资金金融机构只损失0.42％的利差，相较于超额存款准备金即是多获得了0.09％的收益率，从这一角度而言，选择央行票据无疑是优选。因此，在市场流动性高度充沛又缺乏其他有效资金运用渠道时，以完全成本率的概念确定资金运用底线是不合适的。超额存款准备金是金融机构资金运用的最低收益率，若市场上存在高过这一标准的资金运用，都可以视为可选择的资金运用。因此，在现实的市场环境之下，一些金融机构选择超额存款准备金利率作为资金运作底线有其合理性。

　　市场主体行为的分歧

　　在债券市场直行走高的行情中，市场主体的行为也发生了分化，一些市场主体看高市场，积极参与，一些市场主体则看低，谨慎收缩。农业银行和南京商业银行均是债券市场最活跃的参与者，但农业银行缺席了国开行金融债券的招标，南京商业银行暂停了债券市场双边报价。一些市场人士对市场主体的行为分歧表示了担忧。

　　市场主体行为的分歧和背离反映出市场主体在债券市场行情发展到一定阶段表现出的矛盾心理，但这也是市场主体走向成熟的表现。在以往的市场行情中，市场主体行为更多地表现出趋同性，一致看涨或一致看跌，最终将形成债券市场”单边市”，造成市场”虚热”或”虚冷”，这对于市场的良性和长期发展都会造成伤害。市场主体行为的分歧表现出市场主体独立思考意识的存在，这种分歧在一定程度上说是理性的，甚至是建设性的:一是基于市场形势判断的分歧，不同市场主体因投资喜好、风险承受能力、市场策略等的差异，决定市场行为的”进”与”退”，这有利于形成市场的均衡格局，避免”单边市”的出现；二是”看高”与”看低”的意见均在市场上得以反映，由此形成的价格预期和定位更为客观和真实，分歧的市场行为也将为市场主体创造更为广阔的获利空间。