货币信贷反弹背景下 银行间资金宽裕状况无碍

　　国泰君安证券研究所 孙建平

　　7月14日，央行公布了上半年的金融运行数据，其中货币信贷增速均出现向好迹象，如果这种趋势得以保持的话，全年货币信贷增长目标有望实现。出于经济平稳运行的需要，央行下半年将倾向于维持宽松的资金面，货币市场利率的低位运行有望持续。

　　货币信贷增速反弹

　　6月份M2增长15.7％，摆脱了上年8月到今年5月在15％线下运行的局面。剔除季节因素后M2环比折年率约15.5％，也在15％目标线上。其反弹的原因主要在于:(1)来自外汇占款的基础货币投放增加。6月外汇储备增加200亿美元，而外汇占款冲销率仅为40％。(2)6月当月存款增加6292亿元，增加的主要是准货币的定期存款。另外，包括财政存款在内的其他存款也增加了约1938亿元。定期存款和其他存款增加不仅推动M2增速回升，而且拉开了M2和M1增速的差距。

　　6月人民币贷款余额增长13.3％，剔除季节因素后环比折年率达到13.3％，均比上月反弹0.9个百分点，后者已超过04年1月以来的13％均线。6月当月新增贷款4653亿元，同比多增额是5月新增贷款的1.7倍；环比多增额是5月新增贷款的3.31倍，仅比贷款高峰的03年6月少增486亿元。众多比较说明6月新增贷款出现了季节因素之外的内在反弹。从部门看，反弹的主要是非金融性公司及其他企业贷款，该项贷款占6月新增贷款的92％。从期限看，反弹的主要是短期贷款及票据融资，当月增加1100亿元。贷款反弹的原因可能主要在于:企业流动资金贷款需求始终存在；利润考核机制下商业银行年中放贷的激励；央行鼓励流动资金贷款的窗口指导和道义劝告；低利率刺激商业票据融资等。

　　全年货币信贷可望达标运行

　　往年货币供应量政策目标总是落空，政策指导意义弱。与往年的落空不同，今年M2目标可以实现。首先今年的GDP增长目标和广义货币供应量M2的增速目标确定地比较匹配，有利于实现货币信贷达标。其次，M2的合理增速区间是［13.5，16.5］，在目标线下时间过长，货币政策有必要放松数量控制，在线上时间过长，则有必要紧缩数量控制。数量松紧控制表现为公开市场操作对外汇占款的完全冲销率高低。今年上半年信贷投放完成了1.45万亿元，完成率不足60％，低于往年。按照上半年已完成额，下半年月均完成1750亿元，全年即达标运行。上半年新增中长期贷款约6500亿元，估计下半年变化不会太大。而票据融资在低利率刺激下有望保持上半年活跃态势。因此，综合看，信贷目标可以实现。

　　巴塞尔协议已不是信贷增长的主要障碍。按照协议的新资本约束，受影响最大的是城市商业银行和信用社，但其占贷款市场的份额不足25％。但根据完全拨备后的核心资本充足率测算触4％底线时的贷款增长率，国泰君安证券研究所的测算结果表明，招商银行、交通银行、建设银行等主要商业银行的贷款增长率上限在15％以上(没有考虑上市融资等增加核心资本的因素)。因此，未来信贷增长的主要障碍将不是来自巴塞尔协议的新资本约束，而是宏观经济减速下商业银行主观上的惜贷及其顺经济周期放贷的天性。

　　银行间资金难有明显分流

　　信贷反弹意味着金融机构在贷款和有价证券上的资产配置出现一些变化，信贷反弹是否会分流银行间市场资金？笔者认为影响不大。其原因主要有:(1)预计央行在货币数量投放上仍将维持一定弱势，以确保M2增速在15％目标线上运行，从而减轻明年GDP增速下降的速度，更好地防止经济大起大落。因此，货币增速可能将高于贷款增速。(2)宏观经济减速将成趋势，其顺经济周期放贷的天性将使得银行在借贷市场上的活跃度相比以往明显降低，有价证券类资产的资产配置地位相对上升应是趋势。(3)以CPI代表的通胀指标进入“低通胀区”，增加了银行间市场的投资吸引力。对于货币供应量增加是否影响银行间市场资金增加，可以观察M1和贷款是否同步增加。如果M1增加而贷款没有增加，可以认为银行在惜贷，银行资金将继续流入或保持在债券市场、货币市场。如果贷款增加且M1也增加，可判断银行贷款有复苏。但是，上述讨论没有涉及股票等资产对银行间市场资金的分流影响。另外，央行对银行间市场低收益率的态度和对策也值得进一步关注。