由宽货币紧信贷到货币宽信贷紧

　　当前市场都在关注宽货币、紧信贷的政策还能维持多久，我们认为央行以低利率抵制热钱已不是当前的主要政策，而是早已转化为主要市场现象--货币宽、信贷紧。面对这一现实，汇率政策才是核心，并且进一步影响着市场货币面发展。

　　十一长假后的第一个完整交易周，央行继续维持较高的市场回笼力度，增加6个月期品种(该品种上次使用是在3月15日)，并且整个9月份回笼量也是在不断增强，由净投放11亿 元到净回笼537亿元，但是市场利率加速下跌，在节前还出现14天回购与7天回购倒挂的现象，致使银行间14天回购节前最后一周的交易量放大了6倍，而7天回购则萎缩了60%，回购市场这种不同以往的走势说明资金非常充裕。

　　同时，6月份以来的央行金融统计数据开始出现一个现象，引起了许多经济界人士的关注，那就是M2与M1增长率差距拉大，流动性比率下降显示实际货币供应量下降，不利于扩大内需的政策需求。这一数据正好印证了货币宽、信贷紧的事实，说明资金在银行体系内充裕。

　　而没有贷出的资金怎能形成乘数效应，我们比较今年的货币供应量中来自外汇占款和贷款的数据发现：今年1~7月份贷款的份额在不断降低，5月份以后甚至为负值，但外汇占款的增长份额始终保持在2%以上。这样综合来看：M2的增幅中来自贷款的比例在不断降低，甚至是向下拉动的，而来自外汇占款的比例在不断提高。如此分析，可见宽货币、紧信贷不全是政策使然，特别是宽货币主要来自市场的压力。

　　信贷紧也不会在短期内改观。央行副行长吴晓灵表示，由于资本充足率的约束，今后银行信贷不会过多增加，要大力发展直接融资；此外，

熊猫债券以2.815倍申购倍率成功发行，即将发行的中远债限定四类机构参与，加上短期融资券规模不断壮大，机构的投资渠道在扩大。而银行

理财门槛提高到5万元，股市看不清底、债市摸不到顶也让一般投资者望而却步，居民的投资渠道在缩小，手中的资金只有两种选择：储存或消费，偏偏升值预期也在不断强化，于是扩大消费成为政策难题。

　　中国的汇率政策成为全世界关注的焦点，10月13日，20国集团财长和央行行长会议召开前，我国再次重申汇率问题是一国主权问题，但是中美第六轮

纺织品贸易磋商中美方态度强硬，谈判失败。所以，去年的核心是宏观调控，而今年则是汇率问题。

　　因此，我们赞同货币宽、信贷紧现象中期化的观点，这一观点的主要支撑就是我国正处在汇率改革的关键期和敏感期，汇率政策将通过货币市场的变化、进而影响债券市场走势，从年内来看，债市将维持高位调整。

　　作者：银河证券 王目方