【中金固收·利率】利率债供给是真老虎还是纸老虎？ ——利率债年内供给节奏预测 20190418

来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031

国债：2019年3月29日，财政部公布2019年二季度国债发行计划。2018年12月29日，财政部公布2019年记账式附息国债、储蓄国债、第一季度国债发行计划。

地方债：2019年3月24日，财政部部长刘昆在中国发展高层论坛2019年会表示，加快地方政府债券发行使用，争取9月底前将全年新增地方政府债务限额3.08万亿元发行完毕，同时督促各地加快资金拨付，及时用在项目上，充分发挥对地方稳投资、扩内需的积极作用。

当前，经济数据和金融数据表现亮眼，使得货币政策边际加码宽松的必要性和可能性下降，叠加股市火爆，市场的买盘情绪明显走弱。近期国债单只发行量明显提升、地方债密集发行，从供需角度来看对于债市也较为不利。因此，后续利率债的供给节奏如何，供需关系是否能够扭转，值得进一步探究。本文将梳理利率债历史的月度发行节奏特点，预测利率债在年内各月的发行和净增情况，试图判断后续利率债的供需关系，以供投资者参考。

当前，经济数据和金融数据表现亮眼，使得货币政策边际加码宽松的必要性和可能性下降，叠加股市火爆，市场的买盘情绪明显走弱。近期国债单只发行量明显提升、地方债密集发行，从供需角度来看对于债市也较为不利。因此，后续利率债的供给节奏如何，供需关系是否能够扭转，值得进一步探究。本文将梳理利率债历史的月度发行节奏特点，预测利率债在年内各月的发行和净增情况，试图判断后续利率债的供需关系，以供投资者参考。

一、近期利率债发行情况：地方债和国开债发行提前，配置需求明显走弱

相比往年一季度，今年一季度的利率债发行量明显提升，不含柜台国债，一季度利率债总计发行量达到3万亿，净增量达到1.55万亿。除地方债明显发行量较大以外，国开债发行也明显提前，一季度发行量接近近年高点2016年一季度的水平。

一月份，由于开年以来早配置早受益需求，加上政策逆周期调节带来的配置需求大幅提升，春节前即使利率债供给量比较大，但需求尚可，投标倍数屡创新高，其中云南债曾创造70倍的投标倍数，且一级投标上市后二级交易溢价明显。随着3月份股市火爆和资金面边际收紧，市场对于后市基本面的预期开始转向，利率债配置需求明显走弱。从地方债发行来看，近期地方债投标需求开始出现弱化的情况。从一二级价差来看，春节前发行的地方债上市后几乎都取得了正价差（二级比一级利率低，一级投标获得一定的一二级价差收益），而节后发行的地方债需求明显降温，上市二级成交价要差于一级投标价，且投标倍数也明显回落。

二、利率债供给节奏预测：利率债供给压力二季度较大，三季度将有所回落

根据今年两会确定的财政预算赤字目标和地方专项债限额，我们可以最终估算全年国债和地方债的净增量，再根据各个品种的发行规律和计划，可以估算得到全年各月各利率债品种的月度发行情况，进而对全年利率债供给节奏作判断。

国债

（1）国债全年净增量预估：较去年增加2800亿元左右，预计达到1.7万亿

国债净增量与当年中央财政赤字有关。历年来看，记账式国债为主要融资主体，国债净融资额一般不超过当年中央财政预算。今年两会确定的赤字率为2.8%，中央和地方的赤字规模在27600亿，比2018年的23800亿增加3800亿。其中，中央财政赤字18300亿元，比去年15500亿元增加2800亿元，对应记账式国债净增量预计比去年多2800亿元左右，记账式国债是主要弥补赤字的债券类型，还有针对居民的储蓄国债。即2018年记账式国债净增量为1.42万亿，2019年将约为1.7万亿。根据财政部公布2019年国债发行计划，今年记账式附息国债将发行84期，较2018年增加四期，其中包括两期两年品种、一期30年品种和一期50年品种，均为非关键期限品种。

（2）国债发行规律：4月起大幅提升单只发行规模，月内前三周发行量较高

回顾往年国债发行历史，呈现一定的规律：

A.上年年末确定记账式附息国债的发行支数之后，由于年度净增量要根据两会确定的赤字目标确定，因此一季度往往按照比较保守的规模来发行，基本按照每只200亿元的规模来发行。等两会确定赤字之后，根据中央预算赤字目标和年度国债到期量来确定发行规模，此时可相应确认每只发行规模。根据过往历史经验来看，赤字确认后往往会提升单只发行规模（因为一季度发行比较保守，每只仅200亿元）。全年发行高峰在4、5月和8、9月。

B.国债的发行呈现明显的月末比较少的特征。从历史各月发行的规律来看，国债的发行往往前三周较多，月底较少。由于月末时点银行往往面临考核压力，加上缴税等影响，流动性波动比较大，国债投资者以银行为主，避开银行流动性较为紧张的月末周有利于国债的顺利发行。

因此，从上述分析可以看出，国债的发行有一定的规律性，4、5月和8、9月是发行的大月。而又以前三周发行较多。

（3）国债供给节奏预估：发行量二、三季度最高，净增量年底最高。

根据国债全年发行量、全年到期量，根据国债发行计划，我们就可以估算国债各月可能的发行节奏。

今年的发行计划与去年相比，呈现如下特点：

1.关键期限记账式附息国债发行总只数和月度发行计划与去年相同，均为每月各关键期限均发行1只；

2.非关键期限国债发行的变化主要体现在5月、8月和11月；其中2年期发行频率已经接近关键期限的发行频率，达到11只。

3.从单只规模来看，预计今年发行的单只规模的国债平均比去年提升80亿元。今年记账式附息国债的发行量预计比去年提高高达5300亿元（由于净增量预计增加2800亿元，而19年到期量比18年提升了2500亿元），而发行只数提升不多（仅4只），因此今年记账式附息国债平均单只规模预计大幅提升80亿元左右。4月份单只国债发行规模明显提升，造成了市场担忧。因为从过去来看，国债发行规模的提升从未有今年这么大，即便是发行规模增加达6000亿元的2016年里，国债发行只数大幅增加了15只也缓解了单只国债发行规模的压力。而今年发行规模增量接近16年，但发行支数的增量远小于16年，这就带来国债单只发行规模的明显上升。但是，由于发行量提升的5300亿元源自于到期量了提升了2500亿元，实际净增量仅2800亿元，供给压力并没有想象的这么大。

从国债往年发行规律、发行计划和国债单只规模的估算，我们可以大体得到国债年内发行情况如下：

可以看出，国债发行高峰在二、三季度，而国债净供给高峰在年底。与2018年相比，由于到期量分布的不同，今年国债净供给比去年显著提高的是在5月份、8月份、11月和12月。

以上只计算了记账式附息国债，贴现国债尚未计算。贴现国债的灵活性则比较强。根据从2006年开始我国开始实行的国债余额管理制度（由全国人大在每年年初确定当年年末国债余额限额，当年期末国债余额不得突破年末国债余额限额），由于预算仅考核年末余额，因此使得年内到期的短期国债可以不受限额的约束。如果央行要推出以短期国债作为公开市场操作主要标的，那么贴现国债的发行需求将会更多。目前来看，根据已经发布的一季度和二季度国债发行计划来看，贴现式国债的发行计划跟去年相比变化不大。

地方债

（1）地方债全年净增量预估：约为3.2-3.8万亿，比18年小幅提升，不超16、17年

今年全年地方债净增量估算如下：

新增一般地方债：与地方财政赤字目标相当，9300亿元。

新增专项地方债：跟专项债限额提升部分相当，21500亿元。

置换债：未置换部分地方政府债务从去年11月2565亿元有小幅上升，目前是3151亿元。

偿还到期：去年发行的偿还到期债券为6596亿元，是去年到期8389.4亿元的79%，还有部分到期未续作。假定今年也是按照79%发行偿还到期债，19年到期量为13151.9亿元，预计发行偿还到期债约11000亿元。

专项债限额和余额部分：目前高达1.15万亿，去年这个部分没有发行，今年可能发行0-5000亿元。

合计发行量约为45000-50000亿元，扣除到期量1.3万亿元，净增量约为3.2-3.8万亿元。

（2）地方债发行规律：往年集中在2、3季度，月内以中下旬为主

地方债发行历史比较短，相比于国债发行成熟度要低很多。具体而言，目前地方债发行节奏呈现如下特点：

A.往年来看，地方债往往从两会开完才开始发行，且四季度发行筹集资金用款已经接近年末，因此四季度发行也较少，因此地方债发行往往集中在2、3季度，阶段性的密集发行对市场造成一定冲击。一般债相对比较早，各季度相对比较均匀，专项债由于涉及到项目对应，流程相对较长，2018年尤其明显，18年财政部地方债发行的工作安排通知5月才下发，且专项债需要审批流程较长，因此18年明显集中在三季度发行。

B．月内来看，地方债发行呈现上半月少下半月多的情况。由于下半月往往有缴税和流动性考核时点的因素，资金面波动比较大，地方债也是下半月发行比较多，一定程度增加了资金面的波动性。由于地方债的发行和地方债用款支出之间有一定的时滞，这个时间间隔的长短对于资金缺口影响较大，而这个发行和用款之间时间间隔的不确定使得精确对冲难度较大，因此容易加剧资金面波动，今年3月阶段性的资金面紧张与地方债有一定关系。

（3）地方债供给节奏预估：今年发行提前使得三、四季度供给压力大幅下降

今年地方债发行比往年要早很多，目前，根据我们估算的地方债全年发行量，一季度已经完成发行35%的一般地方债和24%的专项地方债，往年一季度平均来看发行进度大约是10%左右。由于今年专项债要在9月之前发完，假设二、三季度的专项债发行量较为平均；一般债二、三、四季度的发行进度假设分别为30%、20%、15%，那么可以得到各月发行节奏：从节奏来看，地方债发行量二季度最高，其次是三季度，而专项债四季度预计不再发行；根据到期量分布可以得知，年内净增量最高的月份为3月和5月，6月份起净增量相对较小。与18年比，净增量压力从6月起就明显小于去年同期。

政策性金融债

（1）政策性金融债全年净增量预估：预计持平去年

政策性金融债发行规模与贷款新增量和其他资金来源数量有关。今年政策性银行发行额度正在会签各家监管机构尚未确定，姑且预计今年政策性金融债净增量与去年相当，即国开债4500亿元、农发债4000亿元，口行债1000亿元左右。考虑今年到期量，三者今年发行量大约为1.7万亿、1.2万亿和5800亿左右。

（2）政策性金融债发行规律：3月最高，全年前高后低

回顾历年政策性金融债的各月发行节奏可以发现，三家政策性银行发行节奏类似，3月几乎都为全年发行量最高的月份，并呈现上半年高下半年低的特点。

（3）政策性金融债供给节奏预估：同样二季度净增量最大，三、四季度明显回落

今年一季度政策性金融债发行进度比往年更提前一些。根据今年一季度的发行节奏和往年平均各月发行节奏，预计今年各月发行节奏如下表。合计来看，今年5、6月和8月净增量更大。

利率债合计：一二季度净增显著高于去年同期，但三季度开始小于历史同期；警惕5月供给冲击

综上，根据对国债、地方债和政策性金融债今年发行总量的估算、过往发行规律和发行计划，可以得知今年各月利率债供给量情况。从发行节奏来看，全年呈现二季度最高、三季度其次、四季度最弱的特点。从净增量来看供给压力，则5月是全年净增量最高的月份，需警惕5月供给冲击。与去年同期相比，一、二季度的的净增量都明显高于去年同期，但三季度压力明显小于去年同期，也小于历史同期。这个情况跟16年也很类似，16年二季度由于地方债放量发行，二季度的供给压力相比15年同期明显提高，三季度和四季度则有所回落。而利率债的阶段性供给压力也导致2016年债券收益率在二季度明显上升，但是到了三季度供给压力回落以后，收益率也明显走弱。

总结：供需关系来看，虽然当前有一定压力，但不会持续很久

从全年各月利率债的供给分析来看，今年二季度利率债供给量虽然相对去年同期来看比较大，但是与去年三季度地方债密集发行时期相比来看，也并没有很高，供给压力有限。近期市场看到国债单只发行规模比较大从而担忧国债供给压力，实际上是多虑的，发行规模的提升一大部分原因是今年国债到期量比较大的原因导致的，国债净增量并不算大，在历史上比较今年国债的净增量并不算很高。从利率债整体来看，阶段性的二季度利率债净供给确实有一定压力，这也是客观导致近期债市调整的重要因素，叠加近期经济基本面格局表现较好带来逆周期调节政策力度有所减弱，债市情绪大幅走弱。但供给层面后续会有所扭转，从6月开始利率债净增量就开始低于去年同期，尤其是三季度的供给压力会明显小于去年和历史同期。此外从基本面的角度，经济数据和通胀数据都有望再度回落，债市投资者的情绪有望修复。此外重要的一点是，4月起境外投资者开始跟随指数进入中国债市，预计前几个月被动资金流入大约在60-80亿美元，随着境外机构对中国债市投资相关准备的完善，加上目前中美利差逐步已经回归80-100bp的“舒适区间”，境外投资者对于境内债市尤其是利率债的主动投资需求也会逐步上升，后续资金净流入预计更高。境外资金的流入，对于利率债尤其是国债、政金债压力的化解预计有明显的作用。因此供需关系来看，虽然当前有一定压力，但不会持续很久，从收益率的角度来看，如果在这个阶段逐步上升，对于投资者而言反而是更好的配置和交易买入时间段。

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