申银万国：游走在泡沫边缘

　　当前A股的高估值只能说处在“啤酒泡”阶段——泡沫化的初期，未来资金进入股市的趋势还将持续，而企业在2008年的利润增长仍可能超出预期

　　2007年A股经历了大幅上涨，超越了年初投资者的预期。如果我们分解沪深300指数涨幅，可以发现这种上涨主要来自于上市公司盈利的增长和估值的提高。

　　2008年预计这两个因素都不会发生根本的改变：除了盈利的超预期增长，资金还会维持A股较高的估值水平。

　　我们认为，2008年A股走势将呈现“回暖-调整整固-上扬”趋势。2008年年中，紧缩政策可能出现松动，投资者发现投资和企业盈利增长再次超出预期。市场再度活跃，指数将有望创出全年新高。以沪深300指数为标的，我们判断2008年全年波动幅度为4500-7000点，对应2008年市盈率波动区间为24-36倍。

　　我们设想的行业轮动是：2008年上半年投资于消费服务类行业，包括地产、银行、轿车、航空、医药；而2008年下半年转向国内需求的投资品，包括电力、煤炭、钢铁等等。

　　一个泡沫的完美设想：“金融脱媒”

　　受财富效应影响，大量资金不断涌入A股市场，2007年每个月几乎都有1500-2500亿资金流入市场，推动整体估值水平不断上升。推动资金入场的其中一个重要因素，是实际利率水平的不断下滑，导致居民储蓄开始不断离开银行系统，“金融脱媒”趋势已经显现。

　　当前发生的居民储蓄搬家——“金融脱媒”，恰恰是中国金融市场和产业结构出现“泡沫化”趋势最重要的背景。

　　如今，全球通胀压力将越来越大。从历史上看，当全球通胀迅速袭击新兴市场体的时候，大多数国家的利率调整都显得滞后而不灵活。同样在中国，当通胀大幅上升时候，我们的利率政策显得不够灵活。我们认为2008年仍将存在较大通胀压力。在CPI继续高企的背景下，目前真实利率为负的情况仍将持续。

　　那么，这对股票市场而言意味着什么？

　　研究1980年代后期，日本、韩国等国的情况，我们可以发现一些共同的特特征：从时间序列上，我们可以依次观察到通胀上升、利率政策滞后、实际利率为负、居民储蓄“搬家”离开银行、资本市场估值上升、股票价格上涨。

　　这种情况也正在如今的中国上演。股票价格快速上涨虽然引发了泡沫的担忧，但与此同时，A股上市公司业绩大幅上升。在这种情况下，投资者相信这种高估值是合理的。

　　观察海外市场历史经验，我们发现，狭义金融脱媒阶段(居民储蓄离开银行系统)，市场尽管估值较高，但具有企业盈利支撑。真正泡沫严重大多出现在广义金融脱媒阶段(企业投资资金不再倚赖银行信贷，直接融资比例快速上升)。

　　当前的中国也出现了一些广义金融脱媒的迹象，而且我们注意到一些“肥皂泡”的先兆也已经出现。比如：国家对大型国有银行信贷控制越来越紧，但是对中小银行控制力度不足。此外，社会资金大量投向房地产、股权和矿产资源。2007年仅上市公司的IPO和再融资投向这些领域的资金就超过1050亿元。

　　我们担心，在中国金融市场进入广义脱媒阶段过程中，会出现“肥皂泡”。不过中国政府也完全可能出台一些阻碍中国金融泡沫加重的政策，如人民币大幅度升值，以抑制国内通胀；严厉的前瞻性的加息；开放资本流出；甚至动用行政手段管制信贷等。但是，从长期看，也存在一些政策调控的难点，例如要素价格的改革会推动通胀的上升。