营口港还旧借新掩饰银企困局

　　将一笔贷款拆成9笔运作，为“还旧借新”提供便利：只要时间计划充分，便可用不大的资金撬动巨额贷款。如此，营口港资金链暂得维系，而中行、农行等贷款行也避免不良贷款浮出的无奈

　　- 本刊研究员　王大力/文

　　透过营口港(600317)一年来数则“还旧借新贷款”公告，我们发现，在公告内容逻辑紊乱、年报与中报信息披露前后矛盾，以及巨额短期银行贷款“化整为零”运作的表象背后，是其短期偿债能力低下、巨额短期贷款无力偿债的尴尬。

　　只是，通过已成为习惯的“还旧借新”等相关运作，营口港的资金链暂时得以维系，而包括中国银行、农业银行等卷入其中的数家银行，也避免了不良贷款浮出水面的无奈。

　　我们发现，在资产结构不合理与负债结构失衡的表象背后，造成营口港目前资金问题的原因是公司运作的“四宗错”。而在这一过程中，营口港实质上已经成为大股东的提款机。

　　尽管，牛市催生了营口港的可转债大量转股，使其资产负债率大幅度降低，但对其短期偿债能力的改善无甚帮助。而大股东的定向增发注资方案，对营口港已陷入困局的偿债能力而言，却是雪上加霜。

    一则公告扑朔又迷离

　　2007年12月27日，营口港一则“公布还旧借新贷款公告”看似普通平淡。公告称，公司与中国银行营口经济技术开发区支行于2006年6月陆续签订了总金额为2.3亿元的4笔短期借款合同，公司于近期偿还了上述借款，并与该支行重新签订了总金额为2.3亿元的两笔借款合同，用作港口杂费周转，借款年利率均为6.9255%，其中借款金额1.2亿元的期限自2007年9月19日至2008年9月18日;借款金额1.1亿元的期限自2007年9月20日至2008年9月19日。以上借款均由公司控股股东营口港务集团有限公司(下称“港务集团”)担保。

　　然而，细细品味，其中的内容又变得扑朔迷离。

　　一方面，既然是“于2006年6月陆续签订了总金额为2.3亿元的4笔短期借款合同”，那么，短期借款应不超过一年期限，这样，至少有借款应该在6个月前即2007年6月偿还，却为何是“公司于近期偿还了上述借款”?

　　另一方面，既然又重新签订了两笔借款，其中一笔系自2007年9月19日至2008年9月18日，另一笔系自2007年9月20日至2008年9月19日，那么，为何3个多月后(即2007年末)方进行公告?

　　到底是营口港数月之前隐瞒重大的还旧借新贷款的信息，还是其偿付能力出现了问题，以至于在2007年年底才与中国银行“友好协商”完毕，从而于新年到来前几天匆匆发布公告?

　　表1显示，营口港2006年末短期借款4.8亿元，而这一金额一直出现于2007年一季末、二季末与三季末。

　　根据营口港2007年中报介绍，6月末其4.8亿元短期借款中，来自中国银行营口经济技术开发区支行的两笔贷款合计2.3亿元，系由港务集团担保。可见，此贷款便是上述还旧借新的贷款。而2007年中报披露的情况表明，这2.3亿元短期贷款于2007年6月末尚未归还。

　　显然，营口港借自中国银行的短期贷款出现了逾期情况。只是，营口港未披露此情况。尽管，营口港在2006年年报中介绍自身的资信情况时称，本公司资信情况良好，无拖欠银行借款和利息的记录。
   
    当“还旧借新”成为习惯

　　令人不解的是，上述营口港还旧借新贷款公告中介绍，来自中国银行的2.3亿元短期借款系4笔，而营口港2007年中报披露的却是两笔。

　　还令人不解的是，营口港2007年中报披露的这两笔金额分别是1.2亿元与1.1亿元的来自中国银行的短期贷款，其贷款期限却分别是2007年6月19日至2007年9月17日、2007年6月21日至2007年9月24日。短期贷款一般为一年期以下，可营口港的期限为一年零三个月的贷款为何分类于短期贷款中呢?

　　更令人不解的是，营口港2007年中报披露的2.3亿元短期贷款的情况，与其2006年年报所披露的情况产生前后矛盾。

　　营口港2006年年报介绍，其短期借款中，有4笔来自中国银行营口经济技术开发区支行，金额分别是9000万元、3000万元、4000万元与7000万元，期限分别是2006年6月16日至2007年6月15日、2006年6月22日至2007年6月21日、2006年6月26至2007年6月25日与2006年6月30日至2007年6月29日。

　　可见，不仅是从贷款笔数，还是贷款期限上看，营口港2006年年报与2007年中报披露的来自中国银行的贷款情况皆出现前后不一致的情况。

　　于是，一个可能的合理解释是，营口港这2.3亿元中国银行短期贷款于2007年6月皆无力偿还，逾期至2007年9月(很可能银企双方签署了延期协议，这体现在营口港2007年中报披露中);而至2007年9月仍偿还无望，故又逾期至2007年末，从而出现了上述岁末的还旧借新贷款公告。

　　应该强调的是，如果贷款逾期情况跨年度，则对银行而言，就不仅在流动性上陷于被动，而且不良贷款准备方面也需要予以考虑。如此，年末火速协调妥当，通过“还旧借新”的方式将问题暂时消化，对于银企双方而言皆是必要。

　　然而，令人担忧的是，营口港的此种偿还贷款而不能的情况，很可能不仅仅只是局限于中国银行的贷款。

　　营口港2007年中报介绍的短期借款中，还包括另外9笔来自农业银行营口经济技术开发区支行的短期贷款，即7笔金额为3000万元的贷款与2笔金额为2000万元的贷款，而期限皆为2007年4月的某一天到2008年4月的某一天。

　　与上述来自中国银行的2.3亿元短期贷款类似，这2.5亿元来自农业银行的短期贷款也同样经历着“还旧借新”的运作。2007年5月30日，营口港发布还旧借新贷款公告，其中介绍说，公司与中国农业银行营口经济技术开发区支行于2006年4月陆续签订了总金额为2.5亿元的8笔短期借款合同，经友好协商，公司于近期偿还了上述借款，并与该支行重新签订了总金额为2.5亿元的8笔借款合同，用作流动资金周转，借款年利率均为6.0705%(可能是信息披露工作的疏忽，在列示合同主要内容时，列示的却是9笔贷款)。

　　此种“还旧借新”的运作也波及着建设银行，只是，这一次的范围扩大到了长期借款。

　　2007年9月21日，营口港发布了另一则还旧借新贷款公告，称本公司与中国建设银行营口经济技术开发区支行于2004年8月13日签订了1.95亿元的抵押借款合同，经友好协商，公司于近期偿还了该等借款，并于2007年8月9日重新签订了一笔1.95亿元的借款合同，用作流动资金周转，期限自2007年8月9日至2010年8月8日。

　　其实，营口港这种还旧借新的公告已经存在数年，只是，近期的情况变得异常。

    巨额借款实无力偿还

　　将涉及数家大银行的贷款的诸项“还旧借新”运作与营口港的财务状况结合起来分析，问题便逐渐明了。

　　从2006年末至2007年三季末的四个报告期，营口港期末货币资金最高时也不过1.1亿元，与四个报告期末4.8亿元的短期借款，以及少则2个多亿、多则4个多亿的“一年内到期的非流动负债”对比(见表1)，显然相形见绌。也就是说，从货币资金存量来看，目前营口港无力归还巨额的短期借款。

　　当然，“还旧借新”也是需要资金流转的。比如，上述营口港2.5亿元的农业银行借款，其公告中也介绍“于近期偿还了上述借款”，那么，营口港这2.5亿元的巨额还贷资金来自何方呢?

　　其实，这2.5亿元的还贷资金的大部分是“无中生有”的。

　　具体而言，归功于银企双方将2.5亿元贷款拆成9笔的运作。这种“化整为零”的贷款方式，一方面很可能规避了相关银行于贷款审批上的限制，如大金额需要上级分行等的审批;另一方面，也为贷款的“还旧借新”提供了便利，即一笔资金，可以还了再借，借了再还，依次类推，只要时间上计划充分，便可以用不大的资金(如3000万元)撬动巨额的贷款(如2.5亿元)。

　　我们发现，营口港这种短期偿债能力低下的困局，与其结构方面存在的问题息息相关。

　　表2显示，在港口类上市公司中，营口港2006年末“货币资金/总资产”比率为2.51%，仅略高于日照港(600017)，而该指标的行业平均值为11.27%;与此形成鲜明对照的是，2007年三季末，营口港应收账款占总资产比重高达9.94%，仅低于厦门港务(000905)，该指标行业平均值为4.20%;同时，2007年三季末，营口港固定资产与在建工程合计占总资产比率为76.36%，仅低于日照港与锦州港(600190)，而该指标的行业平均值为56.09%。

　　港口属于投资密集型的基础设施行业。一般而言，港口企业的财务特质的一个方面是，固定资产比重较大，应收账款比重较小，港口杂费等方面开支较大。为了保持平衡，往往需要留存一定比例的货币资金，以增加企业整体的流动性。

　　而就营口港而言，其资产结构的特点是，货币资金比重偏小，应收账款成为流动资产中的主要组成部分;同时，大量资金用于固定资产。于是，其短期偿债能力的低下也就可以理解了。

　　在营口港资产结构不合理的情况下，其负债结构也凸显失衡。

　　表3显示，2006年末，营口港短期借款与一年内到期的长期负债合计占总资产比率为23.39%，仅低于北海港(000582)，远远高于该指标的行业平均值10.21%;2007年三季末，营口港短期借款与一年内到期的长期负债合计7.35亿元，是长期借款的2.68倍。可见，营口港短贷长占的情况突出。

    公司经营“四宗错”

　　其实，营口港的盈利情况尚可。

　　表4显示，营口港2006年度净资产收益率为14.01%，位居港口类上市公司的第4位，而港口类上市公司的平均值为10.61%，尽管营口港的毛利率与总资产净利润率皆低于行业平均水平。

　　那么，形成目前营口港资金困境与结构失衡的原因何在?

　　首先，是投资过度。

　　2002年1月16日，营口港发行1亿股A股，募集资金用于向港务集团收购营口港鲅鱼圈港区二期工程等项目;2004年5月20日，营口港发行7亿元可转换公司债券，所募资金用于收购港务集团在建三期工程51号多用途泊位工程和成品油及液体化工品码头工程;2005年9月，营口港出资1.13亿元，向港务集团收购新建10.7万吨散粮筒仓工程。

　　然而，即便是进行如此的巨额投资，营口港的业务仍然面临分流。

　　有券商点评营口港2007年中报时指出，营口港所在的鲅鱼圈港区新的泊位逐步投用，公司业务正面临分流，2006 年上半年，公司业务量为2240 万吨，营口整个港区的吞吐量为4859 万吨，公司业务量占比为46.10%，2007年上半年公司业务量为2316 万吨，仅增长3.4%，整个营口港区的货物吞吐量为6511万吨，同比增长34%，公司业务量占比为35.5%，市场份额下降了10个百分点，除了收购母公司的泊位资产，公司无法拓展发展空间。

　　而有券商在另一篇报告中指出，由于营口港的泊位建设较为超前，存在业务量不足的问题。

　　可见，营口港的投资过度，其实是营口港区整体情况的缩影，是港区整体投资过度倒逼而成。具体而言，营口港的过度投资，缘起于大股东的过度投资;在历经重复建设后，由于业务分流问题而倒逼上市公司收购大股东资产。如此，产生恶性循环。

　　其次，是不良收购。

　　2005年9月，营口港出资9419万元，向港务集团收购营口中储粮储运有限责任公司(下称“储运公司”)48.3%的股权，并于该年12月又追加投资4420万元，持股比例不变。由于营口港仅占储运公司48.3%的股权，故未纳入其合并报表范围，只是按权益法核算。

　　据营口港2006年年报披露，储运公司2006年度实现净利润1513万元，而2006年末资产总额为8.85亿元，按此计算，其总资产净利润率仅为1.71%，而营口港2006年度该项指标为5.40%。营口港前后为此总计付出了1.38亿元，以2006年盈利计算，相当于支付了18.9倍“市盈率”。

　　第三，是分配政策失当。

　　2006年初，营口港根据股改方案，将可分配利润2.43亿元实施利润分配，每10股派现金额为9.6元(税前)。对于“还旧借新”已成为习惯的营口港而言，这种巨额的现金股利分配只能通过银行贷款解决。2005年末，营口港的短期借款达到了几年中的最高值5.8亿元，比2004年末增加2.5亿元，与上述利润分配的金额相若。

　　最后，是巨额应收账款影响流动性。

　　2006年末，营口港应收账款2.27亿元，比年初增加5340万元，其中应收港务集团款项1729万元，应收账款前5名合计1.33亿元，占比例58.64%。而到2007年三季末，营口港的应收账款已增至3.09亿元。

　　应该强调的是，营口港按应收账款期末余额的5‰加个别确认计提坏账准备，与其2006年末巨额应收账款相比，对应的坏账准备仅为114万元。而同为港口行业的上港集团(600018)，其应收款项坏账计提比例是，一年以下5%，一至二年、二至三年、三至四年与四至五年分别是10%、30%、50%与80%。两家公司对比鲜明。自然，超低标准的坏账估计使人们对营口港的未来业绩心存疑虑。

　　其实，从上述巨额收购与现金分红来看，营口港实质上已经成为大股东的提款机。牛市下的负债率救赎

　　不过，2007年的牛市行情间接改善了营口港的负债情况。

　　表3显示，2006年末，营口港资产负债率高达62.09%，仅低于锦州港，但远远高于行业的平均值39.54%。而2007年三季末，其资产负债率却突降至37.96%，甚至已经低于此时的行业平均值38.17%。

　　根据表1的数据，这种资产负债率突降的原因在于，2006年末营口港应付债券高达6.58亿元，而2007年三季末，此种应付债券的金额已为零。

　　具体原因是，营口港早在2004年曾公开发行7亿元的可转换公司债券。由于营口港股票自2007年1月5日至2007年2月1日，连续20个交易日的收盘价格高于当期转股价的130%，公司决定行使转债赎回权。

　　2007年3月26日，营口港对未转股的“营港转债”进行赎回，该日起营口港可转债已停止转股。于是，可转债转股后，营口港应付债券巨额减少，所有者权益巨额增加，从而资产负债率大幅度降低。

　　牛市下催生的可转债大量转股，尽管使得营口港的资产负债率大幅度降低，但对于其短期偿债能力的改善实无甚帮助，至多是节省了些许利息费用。

　　而其大股东的定向增发注资方案，对营口港的偿债能力而言却是雪上加霜。

　　两套注资方案得与失

　　分析师对营口港增发注资两套方案的评论，多从短期利润摊薄的角度出发，得出第二套方案优于第一套方案的结论，但从财务安全的角度出发，在拉长视野之后，我们认为营口港长期盈利值得忧虑

　　根据营口港采取定向发行股份与支付现金相结合方式，购买港务集团资产暨关联交易的议案，营口港拟采取向港务集团定向发行股份与支付现金相结合的方式，购买其在鲅鱼圈港区16#、17#、22#、46#、47#、52#、53#共计7个泊位的资产和业务。

　　营口港拟以股份方式向港务集团支付购买这些资产总价款29.10亿元，其余购买资产价款约28.93亿元以现金支付。在交割日后分两期支付，即于资产交割日后5个工作日内支付3亿元，其余收购款项于资产交割日满12个月后的5个工作日内一次性付清。

    大股东释压

　　可见，营口港大股东定向增加与支付现金相结合注资的方案，不仅仅加剧了营口港目前流动资产与固定资产一头轻一头重，以及短贷长占的结构性失衡局面，更汲取着营口港不多的存量货币资金。于是，营口港的短期与长期偿债能力皆双双面临挑战。

　　话分两头。对于营口港的挑战，很可能恰恰是其大股东舒畅释压。

　　港务集团近年来短期借款与长期借款皆大幅度增加，2006年末余额分别为18.23亿元与84.93万元，同比增幅皆约为44%;与此种增幅不相协调的是，2006年度港务集团主营业务收入仅同比增长12.48%。港务集团有息负债的巨额增加，主要系用于固定资产投资。2006年末，港务集团固定资产总额174亿元，比上年末增加56.51%，占总资产比率高达89%。

　　可见，港务集团于固定资产上投入巨额资金，不仅影响了公司的流动性，而且导致短期还债能力低下;同时，巨额固定资产也尚未取得相匹配的主营业务收入，未释放出应有的效益。据券商分析师了解，营口港此次收购港务集团资产中的53号泊位，此前几乎是免费给营口中远集装箱公司使用的。

　　2004年至2006年，港务集团的净资产收益率在低水平中仍逐年降低，分别是2.05%、1.87%与1.35%，与营口港2006年度的14.01%形成了鲜明对照。

　　于是，港务集团变现泊位资产和业务，当是轻装释压之举。然而，对营口港而言，是喜是忧，便需要细细考量与长久关注了。

    分析师之失

　　大股东采用定向增加与现金两种支付方式，向上市公司注入7个泊位资产和业务的方案，其实是梅开二度。较早前的第一次方案，其收购资产的支付方式是“发行价格不低于13.10元，发行股份不超过44656万股”，而这也是两次方案的主要区别。

　　第一次方案未获通过。有券商分析认为，未获通过的原因，主要是方案对业绩摊薄的影响，而目前的方案则在业绩摊薄方面得以大大改善。

　　据券商总结，主要有三个方面，一是定向增发价格得以提高，在融资额相等的情况下，发行股份降低，降低了摊薄影响;二是增加了现金收购的方案，从而增发的股份得以巨额减少，从而大大降低了摊薄影响;三是根据现金支付的安排，公司支付最后的25.9亿元的收购款项要到2009年初，而收购的资产在08年起就进入了上市公司，这样，在这一年当中不收取延迟支付款项的利息，相当于母公司对上市公司的补贴，进一步降低了业绩摊薄影响。

　　从券商的以上分析可见，其分析的出发点与最终归宿，主要是营口港的盈利情况。具体而言，是资产注入方式对业绩摊薄的影响。而对于不同的支付方式对营口港财务状况的影响，目前营口港的资金情况能否具有未来支付巨额现金收购款的能力，以及公司的财务分析与资金链等问题，却未有考虑。

　　当然，在市盈率成为估值方法的主流，并站在券商的立场来看，这种唯业绩是瞻的分析角度倒可理解。不过，不全面的、偏于一隅的分析，往往会导向犯错漏。

　　比如，上述券商认为，根据现金支付的安排，公司支付最后的25.9亿元收购款项要到2009年初，这样，在2008年不收取延迟支付款项的利息，相当于母公司对上市公司的补贴，进一步降低了业绩摊薄影响。

　　其实，细细思量，事情并非完全如此。

　　从营口港目前的财务状况来看，偿还银行贷款尚且无能力，于一年后支付25.9亿元的收购款，更属天方夜谭。于是，营口港需要寻找支付这种巨额款项的资金来源，方式可有两种，一是继续向银行借款，不过，目前尚且通过“还旧借新”与“化整为零”等方式来遮掩“偿债不能”的困境，将来能否融入此巨资，实需要探讨;二是未来再一次定向增发，或向大股东，或向机构投资者等。如果是后者，则摊薄业绩是早晚的事情。只是，需要一种长期的考察视角。

　　从最终结果看，营口港的二次方案屈从了机构投资者。估计，资产交割日后5个工作日内需支付3亿元，这对于营口港管理层而言，已经成为一个极其棘手的现实问题。

　　这让我们想起了华尔街的盈利预期机制，其最终形成一种怪圈，即上市公司的高管人员想方设法达到盈利预期，而华尔街的分析师进而提出更高的盈利预期。于是，上市公司管理层永远处于华尔街的压力之下，有上市公司甚至将分析师的盈利预期作为利润目标，据此制定经营战略。这样，上市公司管理层渐渐失去了战略与经营的独立性。此种现象被戏称“尾巴摇狗”;更有人将这种“尾巴摇狗”的怪相，视为引发安然和世通财务丑闻的原因之一。

　　其实，营口港大股东注资方案的调整，以及机构投资者及分析师的价值取向，很类似这种华尔街的“尾巴摇狗”。可以预见，上市公司逐渐实现全流通之后，市值的重要性逐渐显露且成为上市公司高管业绩考核的一项重要指标之后，这种公司高管视角与作为趋同于机构分析师的现象很可能更甚。

　　当上市公司管理层渐失独立性，券商分析师的盲区成为共有的盲区之后，大家都注视着更直接、更表象化的盈利与业绩摊薄问题，谁来关注公司资金问题与未来的长远发展?