人寿上市猜想：时针倒退三年前

　　世纪证券

　　陈李

　　中国人寿将于1月9日A股挂牌上市，其特殊的金融定位、股票稀缺性、较为特殊的估值、市值规模大而引起广泛关注。在讨论07年中国人寿A股定价之前，我们先回顾中国人寿H股上市前后的表现。

　　03年底，中国人寿H股上市的时机也在牛市之中。此前，国企指数从2019点起步，连续上涨8个月，涨幅达到惊人的140%，期间几乎没有出现像样的调整，最大期间跌幅不超过8%。

　　中国人寿于03年12月18日上市。身处牛市氛围，其内地第一保险股身份自然受到热烈追捧，其168倍超额认购创造了当时散户认购记录。中国人寿H股发行价为3.59元，上市开盘价格为4.55元，收盘4.53元，涨26%，获得一个相当不错的涨幅。在其后短短的6个交易日，其股价从4.53元上涨到7.05元，涨幅64%。其在03年12月30日创造的7.05元也是中国人寿H股两年内的最高价，一直到2006年的1月3日，其价格才再次突破7.1元。我们或许可以理解03年底的中国人寿股价是透支了未来二年的成长环境。

　　在中国人寿H股大涨的6个交易日内，H股指数再涨20%。在中国人寿03年12月30日创造短期最高价后，H股指数也在2004年1月5日创造了短期最高点5440。之后，在持续4个月盘整后下跌，在04年6月见到全年最低点3840，然后在下半年重新盘升到5020，2004年市场呈现“U”型走势。

　　07年初中国人寿上市也身处牛市，A股市场连续上涨了12个月，上证综指12个月上涨了130%。投资者对人寿的估值也产生了积极预期。一方面，专业投资者开始展望规模庞大的寿险公司未来的投资回报率能够有显著的上升；另一方面，非专业的投资者比较金融行业中不同类型的银行、保险和证券的市盈率和市净率，寿险公司的高市盈率给投资者造成错觉，银行和证券的估值还比较便宜。在市场资金热潮的推动下，人寿A股上市后可能快速大幅上涨，短期内快速推高指数。如果人寿定价于30元，工商银行、中国银行和中国人寿，三只股票总市值将占据上证综指的48%。如果人寿上市后估值大幅提升，指数快速上升，04年初H股市场的那一幕会再次重演吗？

　　1焦点中国人寿上市表现猜想中国人寿将于1月9日A股挂牌上市，其特殊的金融定位、股票稀缺性、较为特殊的估值、市值规模大而引起广泛关注。某种程度上甚至引发了市场对金融股的定位探讨。

　　如果定价于30元(定价报告请参见申万研究所12月26日报告)以总市值计算，中国人寿将成为A股第三大市值股票。上市前，其定价多少，投资者莫衷一是，有趣的是，市场争论的不在于估值假设中最关键的投资回报率和贴现率，而是在资金追捧下股价能够“涨到多高”？

　　热烈的市场气氛，让我们现在更愿意摆事实，而不是讲道理。

　　时光倒退三年：03年底的人寿H股与国企指数在讨论07年中国人寿A股上市之前，我们想领着大家回顾中国人寿H股上市前后的表现。

　　03年底，中国人寿上市的时机也在牛市之中。此前，国企指数已经连续上涨8个月。

　　简单回顾03年H股市场，2003年1月2日，香港国企指数以全年最低点1989点开盘，徘徊了4个月后，自5月开始大幅上升。在其后的8个月几乎呈现单边上扬趋势，在04年1月5日达到短期最高点：5440。8个月涨幅170%！只在9月和11月出现过10%左右的调整。这非常类似当前的A股市场，连续大涨，几乎没有调整。

　　在H股指数接近短期高点(5440)前，中国人寿于03年12月18日上市。身处牛市氛围，其内地第一保险股身份自然受到热烈追捧，其168倍超额认购创造了当时散户认购记录。

　　中国人寿H股发行价为3.59元，上市开盘价格为4.55元，收盘4.53元，涨26%。在其后短短的6个交易日，其股价从4.53元上涨到7.05元，涨幅64%。其在03年12月30日创造的7.05元也是中国人寿H股两年内的最高价，一直到2006年的1月3日，其价格才再次突破7.1元。我们或许可以理解03年底的中国人寿股价是透支了未来二年的成长环境。

　　在中国人寿03年12月30日创造短期最高价后，H股指数也在2004年1月5日创造了短期最高点5440。之后，在持续4个月盘整后下跌，在04年6月见到全年最低点3840，然后在下半年重新盘升到5020。

　　07年初的人寿A股与上证指数07年初中国人寿上市也身处牛市，A股市场连续上涨了12个月，上证综指12个月上涨了130%。投资者对人寿的估值也产生了积极预期。一方面，专业投资者开始展望规模庞大的寿险公司未来的投资回报率能够有显著的上升；另一方面，非专业的投资者比较金融行业中不同类型的银行、保险和证券的市盈率和市净率，寿险公司的高市盈率给投资者造成错觉，银行和证券的估值还比较便宜。

　　在市场资金热潮的推动下，人寿A股上市后可能快速大幅上涨，短期内快速推高指数。如果人寿定价于30元，工商银行、中国银行和中国人寿，三只股票总市值将占据上证综指的48%，上证综指对整体市场的代表性越来越弱。

　　如果人寿上市后估值大幅提升(任何股票价格大幅上升，都可以在专业分析师那里找到关于预期的合理解释)，指数快速上升，04年初H股市场的那一幕会再次重演吗？

　　2市场表现与估值市场表现：

　　本周是2006年最后一周，受外围股市和机构结算影响，本周股市快速上升，上证指数涨幅14%，主要来自于大盘股中国银行和工行的推动，代表全市场的沪深300涨幅只有7.64%，成交量随之放大；本周有4只新股上市，均为中小板，上市首日涨幅喜人，亏损股和微利股全线下跌，这其中电子元器件居多。新股和大盘股比较受到青睐。