发行通胀指数化债券 提供稳健投资工具

　　通胀指数化债券可以给投资者提供战胜通货膨胀、获取稳定收益的有效途径

　　- 本刊特约作者　管圣义/文

　　中国正经历着温和的通货膨胀，种种迹象表明，2008年的年均通胀水平也会在5%左右。如何规避通胀风险，保持实质收益为正值，以及更好地预测通胀水平，成为投资者关注的话题。笔者认为，发行通胀指数化债券可以有效保护投资者的实际收益不受物价上涨的影响，并提供分析预测未来通胀变化水平的手段。尤其是在当前中国物价面临大幅变动可能的时期，发行通胀指数化债券更有意义。

    通胀指数债券的基本含义

　　一只债券在整个生命期内按其未来现金流(包括本金和利息)是固定还是浮动区分为固定利率债券和浮动利率债券。其中浮动利率债券的未来现金流=利差+参考指数。当参考指数与通货膨胀相关时，这类债券就可以称为通胀指数债券(IIS)。所谓通胀指数债券，是指债券的本金或利息根据某种物价变量定期进行调整的债券工具。

　　IIS能消除投资者面临的通货膨胀风险，使本金和利息的购买力不受通货膨胀侵蚀，保证投资者实际收益为正。对发行人而言，也有利于降低借债成本，并提供预测通货膨胀的分析手段。

　　IIS的最早发行是在美国南北战争时期，当时美国南方发行了一种利率随棉花价格变动的浮动利率政府债券，这便是IIS的前身。到20世纪下半叶，随着通胀的显著，为了平抑物价，通胀指数国债才在国际金融市场上陆续出现。进入80年代后，政府发行通胀指数债券的原因变得更加多样，为维持低通胀的现状，开始把IIS作为节约融资成本、提高货币政策可信度的手段。很多国家发行了这类指数化债券(见表1)。

    在中国推行通胀指数债券的必要性和可行性

　　在当前环境下，发行通胀指数债券可使投资者、发行人、货币当局三方获益。

　　1.对投资者来说

　　第一，IIS可以规避通货膨胀风险。

　　目前中国的债券品种中有浮动利率债券品种，但没有以物价为基准的浮动利率品种。从银行间债券市场发展的10余年时间看，在通胀水平高的年代，利率不断提升，导致债券收益率不断走高，投资者的债券资产大幅缩水。而机构投资者规避利率风险手段，只能是减持长期债券，不增或少量增加短期债券、浮动利率债券，或者是通过互换、远期利率协议等手段来避险，机构投资者防范通货膨胀带来债券资产损失的要求强烈，客观上提出投资通胀指数债券的需求。对投资者来说，通胀指数债券的风险比普通债券风险低，可以满足投资者规避风险的需求。

　　第二，实际收益不受通胀侵蚀。

　　由于IIS付给投资者的本金或利息会根据通胀做相应调整，这样投资者的购买力便得到保护。普通债券与通胀指数债券相比较而言，购买普通债券，在购买时名义收益率是确定的，实际收益率是不确定的；而IIS债券其实际收益率是确定的，名义收益率是不确定的，并且IIS的收益有着更低的波动性，所以IIS更吸引那些注重实际价值的投资者。对于个人投资者而言，IIS也颇具吸引力。根据英格兰央行1995年5月的统计，大约有10万登记的投资者持有IIS，其中过半数为个人投资者。

　　2.对发行人来说

　　第一，通胀指数债券有利于降低筹资成本。

　　从理论上讲，通货膨胀风险溢价是名义债券的一部分，而IIS将能消除通胀风险溢价，使发行人节省资金。IIS没有通胀风险，指数债券不需要通货膨胀风险溢价。因此，用发行IIS来取代名义债券，总体上发行人将通过消除可能的通货膨胀风险溢价节省资金。对于发行通胀指数债券能否降低成本，国外的研究表明答案是确定的。

　　第二，有利于发行人防范通货膨胀风险。

　　在通货膨胀率较高时，市场对未来收益率预期较高，市场利率水平也较高，一旦通货膨胀压力减小或出现通货紧缩，此前发行的固定收益债券便需要支付相对较多的利息。以国债为例，高债务国家在通过名义国债筹资发生困难时，指数国债为政府提供债务管理的工具，通过利息支付的推迟，有利于高债务国政府摆脱债务危机，对于中、低债务国可以起到优化债务结构、合理偿还债务的作用。研究表明，在通胀与GDP增长率正相关情况下，通胀指数债券比名义利率债券更能保持政府的收支平衡；反之名义利率债券更符合政府的需要。

　　3.对货币政策执行部门来说

　　第一，通胀指数债券能显示政府治理通胀的决心。

　　若货币当局反通胀决心比公众认为的要坚决，则发行通胀指数债券也可以降低政府借贷成本。通胀指数债券的发行显示了政府治理通胀的决心，在名义利率当道的情况下，财政当局制造通胀的激励是存在的。正是在这个意义上，英国前首相撒切尔夫人将指数化债券称为“沉睡的警察”(sleeping policeman)。

　　第二，通胀指数债券有利于货币政策的制订和实施。

　　根据范霍恩(2000)的研究，由于指数与通胀率的关系，从而提供了一种新的和更加直接的通胀预期度量标准，可以作为货币当局跟踪通胀的显示器，这是因为，可以从通胀指数国债与名义国债的收益率中更方便推算出通货膨胀率预期的变动值，从而使得货币政策的制订更具有针对性。如果通胀指数国债发行的期限结构较为完善并能与名义国债相匹配，那么不同期限的各自差额变动就可以成为对不同期内通胀预期的衡量指标，或者说通胀指数债券的收益率曲线就可以成为货币政策与财政政策制定与执行的重要参考结论。正如格林斯潘所言：“适当的指数化国债发行，对政府及时采取平抑经济周期措施，从而维持经济增长的稳定性是具有一定意义的。”

　　第三，提供了关于通胀预期的有用信息。

　　通胀指数债券的发行不仅显示了财政当局与货币当局同舟共济、一致反通胀的决心，而且通胀指数债券提供的关于通胀的有用信息，与通过公众调查的方式得来的数据相比有着不可比拟的优越性。因此，克林顿在总统经济报告(1995年)中才会突出强调通胀指数债券的这一用处，而英格兰央行每年的通胀报告对于下年通胀预期的计算也是以此为基础的。

    指数化品种具体设计

　　IIS的设计有不同的种类，其中最基本的可概括为两种基本形式：本金指数化(Capital indexed bond-CIB)和利率指数化(Interest indexed bond-IIB)，其中最广泛的形式是本金指数化债券，美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞典、英国等政府发行的可流通的IIS均采用CIB的形式。此外，还有现付债券(Current pay bond-CPB), 年金指数化债券(Indexed annuity bond-IAB)和零息指数化债券(Indexed zero-coupon bond-IZCB)。

　　物价指数的选择非常重要，所选择的指数要能被投资者广泛了解并不存在公布的延迟或很短的延迟。反映一国的通货膨胀有许多价格指数，但使用最为广泛的是居民消费价格指数CPI。由于CPI是用来描述通货膨胀最常用而稳定的指标，被充分理解，广泛接收，广泛公布，较少的修订，延迟较短，所以现今大多数国家发行IIS均采用CPI指数。根据我国价格指数体系特点，建议选择居民消费价格指数作为物价通胀指数债券的参照指数。

　　1.IIS对物价指数的选择

　　对于IIS，其在付息日的通胀率的时间段的选择应与计息周期的时间段相一致。实际操作中，物价指数的公布一定是滞后的，就是说，计息时间段要滞后于通涨率时间段。

　　对于IIS而言，付息日通货膨胀率的确会涉及到以哪一时间段为基础的问题。时间段的选择与每年计算几次利息是对应的，时间段可以是一年、半年、一个季度甚至一个月。时间段越短，利率的浮动对物价变动的反应越灵敏。如果时间段是一个月，则每个月都可以计算与通货膨胀相对应的利率；如果付息频率是每年付息一次，则通胀指数的时间段选择为年。实际操作中，物价指数的公布一定是滞后的，就是说，计息时间段要滞后于通涨率时间段。对于付息日通胀指数时间段的选择则有前置法和交叉法两种。

　　国际上，通胀指数债券一般每半年支付一次利息，相应采用的通胀率每半年进行一次调整。半年付息无论采取何种方法确定通胀指数，时间滞后问题均不会过长。

　　2.期初和期末价格指数的确定

　　时间段确定之后，还要确定选择什么样的期初和期末的价格指数。通胀指数债券采用期初和期末物价指数，既可以选择月同比价格指数，也可以选择一定时间段的平均价格指数。期初和期末居民消费价格指数实际上是一段时间的平均价格。统计上最多只有月度物价指数，所以期初和期末数可以是当月居民消费价格、当季平均消费价格、半年平均消费价格甚至是年度平均消费价格。因此，若是按年付息指数债券，初步考虑用月度同比物价指数作为期初和期末的物价指数；而对于半年付息指数债券而言，则采用月度定基指数(由于我国未公布此指数，需要通过月度同比指数换算而来)。

　　综上所述，计息时间段可为一年或半年，可采用半年付息前置法或按年付息后置法；可采用期初和期末物价月度数据。如为按年付息，建议采用11月份的同比物价指数；如为半年付息，建议选择5月和11月的物价指数。

　　3.IIS品种的发行期限考虑

　　通胀指数债券的期限应相对长一些，可在10年以上，其原因：一是债券的期限越长，固定利率的风险越大。二是期限长，能体现通胀指数债券的优势。

    需要考虑的问题

　　在中国要推通胀指数债券，需要考虑完善和解决的问题：

　　一是物价指数的可信度。

　　就IIS而言，选择不同的物价指数，会使投资者的负债面临不同的系统风险，投资者持有该类物价构成的通胀指数债券的不利因素也就越大，这会导致IIS的吸引力下降。因此，作为IIS的物价指数必须慎重对待。

　　尽管大多数国家选择的是居民消费价格指数CPI来作为物价指数指标，但时至今日仍有众多市场人士提出了CPI是否高估或低估了实际的通胀水平。甚至美国金融委员会也聘请了四名专家来研究CPI是否夸大消费者生活成本的增长率。但这不应成为影响人们质疑CPI不宜作为IIS基准的理由。因为实际中不管高估或低估，投资者会理解这个偏差，并会接受一个更低或更高的实质收益率，因为他们会意识到实际对通胀的补偿会大于或小于通胀带来的损失，并且这种偏差是已知的和稳定的，IIS的价格会反映其价值。或者说，只要指数的偏差是稳定的，就不会影响IIS的功能，从IIS和名义债券市场中反映出的信息就是真实的。

　　二是物价指数定期发布的制度化和稳定性。

　　IIS的发行与交易定价所采取的物价指数的定期准时发布的影响，这种稳定性是保证IIS吸引力的前提。物价指数的编制机构或发布机构必须公布发布渠道、发布日期，不能延迟。特别是在物价波动较大的时期，很小的物价指数公布的延迟，会造成投资者无法弥补的损失。稳定性还要求物价指数不被轻易地反复修改，虽然成熟市场国家也有对过去的已公布的物价指数进行重算和发布的先例，但这不应成为我们效仿的依据。指数稳定的重要性在美国债券市场表现的尤其明显。

　　三是物价指数编制的完整性和透明性。

　　物价指数编制的透明性对于投资者科学合理预测物价的走势和买卖决策具有重要意义。这种透明性也意味着编制的科学性，敢于供公众进行检验。

　　同时，物价指数的编制应独立于IIS的发行者，不受其影响，这是IIS被投资者视作可靠投资手段的前提。如果政府作为发行机构，而公布指数的机构为其分支机构，则就有理由怀疑政府为节约成本而在指数的编制和发布中有失公允。解决的最好办法就是公布指数编制的历史纪录，增加透明度，以证明指数的可信度。而我国目前在物价指数的编制上存在着指数样本的调整、抽样的改变等一些不透明的地方，影响其信任度。另外，透明性也意味着指数发布前的保密性对全部人员是一致的，而不会提前泄漏。

　　四是税收政策的确定性。

　　如果对名义现金流课税而非对实际现金流课税，则IIS的税后实际收益率是不确定的。对于被课税的投资者而言，则IIS的吸收力下降。如果发行的是通胀指数国债，虽然利息部分是免税的，但本金部分增值课税大小和方式会影响着投资者在普通国债和通胀指数国债之间的选择。在英国，通胀引起的本金上升调整是免税的。而在美国、加拿大等国，通胀引起的本金上升被视为当期收入课税。当“未实现”的税负高于当期的息票时，会造成负现金流，从而降低免税投资者对IIS的需求。

　　(作者单位为中央国债登记结算有限责任公司）