陈李：A股市场泡沫诞生

　　无论从股市上升的速度，还是投资者心理与社会氛围看，中国目前的市况已经堪比历史上两次著名的泡沫时期：1999年的纳斯达克市场和1989年的日本市场。中国已经完全准备好了泡沫诞生的市场环境。

　　陈李/文

　　任何泡沫都是理性因素推动的。

　　16个月上涨155%，使得A股市场“泡沫”初现。自2006年11月以来，估值水平快速提升。4个月不到的时间，静态市盈率从24倍快速攀升到40倍。其上升速度已经堪比历史上两次著名的泡沫时期：1999年的纳斯达克市场和1989年的日本市场(图1)。

　　从风险-收益平衡来看，A股投资者目前对风险的容忍度已经接近历史最高水平，他们愿意为了一定收益而承担非常高的风险。隐含ERP(股票风险溢价)是刻画投资者风险认知非常好的指标，目前只有3.7%，距离历史最低水平3.4%只有0.3%的差距(图2)。我们估计，投资者将进一步提高风险容忍度，“一切为了更高的收益水平”。从估值和风险偏好角度出发，A股的泡沫正在慢慢积累。而这个泡沫有可能继续放大。我们强调一点，任何泡沫的诞生都是由理性因素推动的，而且这些理性因素在泡沫产生的当时，甚至在事后都是合理的。只是被资金热烈追捧后，正面因素被持续放大，直至产生泡沫。下面，我们就来观察推动A股泡沫产生的“理性因素”。

　　强有力的经济、资本市场支持。

　　越来越多的投资者相信，未来5年，中国经济将持续强劲增长。一季度“又好又快”的经济数据，让部分投资者提出中国经济将进入一个无周期的繁荣期。这是个非常有趣的话题，中国经济，这辆巨型大客车在5档上快速行驶了27年后，发现还有个6档可以换。经济强劲如斯，企业盈利大幅增长自然水到渠成。

　　而资本市场的上涨，具有更多的理由。包括实际利率水平较低，宽松的货币和信贷环境，强烈的人民币升值预期，等等。论证颇多，不再详述。

　　存在“理性”的催化剂。

　　经历过泡沫市场的经济学者早已总结好了泡沫的规律。金德尔伯格(Kindleberger)在《狂热、恐慌与崩溃：金融危机历史》(《Manias, Panics, and Crashes：A History of Financial Crises》)中总结了新兴市场泡沫的根源：投资者相信，由于出现了某种技术(比如1999年的IT技术推动的新经济)，或者某些社会制度变革(比如1989年的日元加速升值)，企业盈利前景将出现长久的、根本性的改变。

　　A股也准备好了这个催化剂。除了人民币升值以外，投资者认为，股改、资产注入和整体上市、股权激励和国有企业市值考核，都将永久性地改善企业的长期盈利。简单从PB-ROE的对应关系出发，我们发现，目前A股股价隐含的上市公司盈利水平ROE已经上升到12%，超出实际2006年ROE 9%，显示投资者期盼上市公司盈利能力继续上升。

　　投资者心理和社会氛围准备好酝酿泡沫。

　　经典的行为金融学理论向我们揭示了1999年IT泡沫期间出现的一系列社会心理因素，由此反观目前中国的投资氛围，是多么类似的场景重现(表1)。我们再来比较目前的A股和1989年泡沫时期的日本。经济学家总结了推动日本产生泡沫的原因，再观察当前的中国，又是极其类似的政策背景和投资者认识(表2)。

　　中国经济已经完全准备好了泡沫诞生的经济/资本市场环境、理性催化剂、社会氛围和心理情绪。接下来，我们所要做的，就是迎接泡沫！

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