申银万国：游走在泡沫边缘(2)

　　盈利前景谨慎中乐观

　　决定2008年A股走势的关键因素在于盈利和估值。截至目前，全市场的分析师仍然不断提高2007、2008年的盈利预测。市场普遍预期，全部A股上市公司净利润2007年增长54%，2008年增长35%——在2008年的盈利增长中，一次性所得税税率下调大约贡献6%。

　　那么，2008年上市公司盈利增长会不会达不到预期呢？

　　这方面有一些风险因素，其一，中国出口增长下滑；其二，投资、信贷政策紧缩；其三，资源要素价格改革。投资者担心因此造成采掘和制造业成本不断上升，毛利率可能下滑。更重要的，劳动力成本也将不断上升，企业利润率存在下降可能；其四，通货膨胀高企，为应对CPI上升央行可能继续加息。利率水平持续上升，将增加企业财务成本，降低企业投资需求。

　　然而，我们对2008年企业盈利表示乐观。2008年上市公司净利润增速可能超过目前普遍预期的35%。原因在于：首先，可能导致企业盈利下滑的四个因素不相容，不可能同时发生。其次，我们预计未来投资增速不会明显放缓。2008年恰逢新一届政府官员上任，同时又是“奥运年”和改革开放30周年，而2009年更是新中国建国60周年。很难想象这期间投资会大幅下降。而且企业盈利回报率较高，社会资金仍然充沛，企业的投资倾向也不会轻易下滑。再次，全面通胀有助于企业转嫁成本压力，企业的净利润、ROE往往随通胀而上升。最后，目前仍有大量优质资产在上市公司之外，通过资产注入和整体上市，A股公司的盈利能力还可以继续提高。

　　A股高估值还将持续

　　A股的高估值一直受到很多方面的诟病，但是我们认为这种情况还将维持。首先是弱势美元的全球背景将继续支持A股较高估值。

　　在弱势美元的支持下，全球新兴市场得到资金支持和较高估值。MSCI新兴市场指数的估值水平在2007年上半年甚至超过了MSCI成熟市场指数的估值。受到弱势美元和人民币升值影响，大量热钱流入中国。热钱涌入不仅通过资本项目和“其他项目”，也借道于贸易项目，通过虚假贸易价格进入中国。据我们测算，自2006年中以来，贸易项目下进入中国的热钱估计达到650亿美元以上。

　　另一方面，中国的金融脱媒趋势仍在持续，由于负利率仍将持续，居民储蓄还将继续离开银行进入股权市场，从而支持A股较高估值水平。

　　但是“股票-资金”的平衡可能会在2008年的二季度出现微妙变化。由于非流通股解冻导致的股票大量供给，可能对市场产生巨大冲击。我们注意到，2008年2月到4月，非流通股解冻市值规模巨大，分别达到4000、6000和2600亿。其中，持股5%以下的“小非”解冻市值巨大，3月解冻“小非”市值甚至接近5000亿。和持股5%以上的“大非”不同，“小非”出售股票的意愿和比例非常高，这可能对市场产生巨大冲击。

　　(申银万国策略分析师   陈李)