行业研究：金融股应该如何定价

　　申银万国 陈 李

　　提要：

　　2006年下半年以来金融股呼声一浪高过一浪，工行等成功上市后，金融股几乎成为07年的“牛市代言”。新年伊始，峰回路转，工行、中行大幅震荡，并带动股指巨幅波动。因此，如何给金融股定价，成为当下市场投资者关注的焦点。

　　中国银行、工商银行、中国人寿纷纷登陆A股市场，随后还有兴业银行和平安保险，一时间，金融股成为全市场的聚光点。在工商银行成为全球第二大市值银行，银行股PB水平普遍超越3，金融股占上海股票市场的比重已经超过40%的时候，如何给中国金融股定价，成为A股投资者最关注的问题。

　　关于银行的盈利、存贷比例、拨备等等，专业的银行研究员已经提出明确的分析判断。在此我们着重讨论其估值定价问题。如何在新兴市场成长背景下，在人民币升值背景下，在市值巨大影响力背景下，在全球金融股比较背景下，定位A股的金融股。

　　1、定价于中国经济增长方式

　　金融，特别是银行，在中国经济中的重要性决定了A股金融股的特殊地位。一方面银行信贷是过去27年中国经济增长的最重要的资金推动方；另一方面，金融资产在总体规模上(约40万亿)超过实业资产(约30万亿)。

　　宏观而言，“投资中国”主题中不可能淡化“投资中国银行”

　　其一，银行在中国经济的中枢作用5年内不会变动。

　　2006年，股票市场融资额达到2100亿的历史新高，仍然不足银行信贷融资的1/10。前三季度，股票融资在非金融机构融资总额中的比重还在下降，银行信贷权重继续上升，持续占据绝对主导的地位。

　　从长远来看银行贷款在融资总额中的权重可能逐步下降，但5年内银行信贷在全部产业融资总额中比重不会低于80%。银行是推动中国经济增长绝对最重要的资金提供方。

　　如果中国经济未来5年GDP增速不低于7.5%，信贷保持10%以上增速，A股上市的中资银行利润平均增速不会低于25%。

　　其二，国有银行的优势地位5年内不会根本改变。

　　中国依WTO承诺如期于06年12月11日开放银行业，但从先前发布的《外资银行管理条例实施细则》以及《利用外资“十一五”规划》来看，对外资银行开放的具体过程必然是循序渐进的，而且依然有5年左右的过度期。事实上，过去5年中国银行业在许多方面都已经向外资开放，但外资银行没有对国有银行形成威胁。

　　由于目前外资银行总资产在所有银行资产中占比低于3%，市场份额也依然较低，按照循序渐进开放原则，中期内外资银行业市场占比不会明显提高。外资银行在中国的业务不会对国内银行造成重大的挑战，短期内也不会产生严重的流动性问题。国有银行的优势地位5年内不会改变。

　　必须承认在尚未成熟，但前景异常广阔的个人消费信贷市场上，全部中资银行面临着外资银行的巨大挑战。这个关乎未来盈利前景的巨大市场，不论归属哪类银行，都将显著提升他们目前的估值。

　　其三，中资银行资产质量5年内继续改善。

　　自03年以来，中资银行资产质量不断改善，其中股份制银行和城市商业银行资产质量改善较为明显，不良资产率在2006年前三季度就下降了1个百分点以上。尽管目前国有商业银行的不良资产率依然维持在9%左右，但随着整个工业产业盈利不断好转，随着银行经营管理水平不断提高，随着居民个人、家庭贷款比重的不断提高，包括国有银行在内的中资银行的资产质量5年内持续改善。

　　其四，07年一季度宏观经济总体有利于银行发展

　　在经济景气度回升和企业盈利能力不断上升情况下，07年一季度投资增长回升的可能在增大，这些都可能进一步促进银行信贷增长，尤其是银行长期信贷增长将继续多增。在资金流动性继续过剩的情况下，银行信贷增加也将直接带来利差收入增加。

　　中国经济的特殊结构，中资银行的会计盈利增长、资产质量变动，决定了投资者必须配置这个板块！

　　基本面只是决定了银行的重要性，中资银行的估值如何定位？升值、新兴市场、市值影响能够让我们给予较高估值吗？

　　2、定价于人民币升值背景

　　银行以其大量人民币存贷款，高金融杠杆使得银行能够以较低净资产撬动高额总资产，如果本币升值能够推动资产价格大幅上升，银行股可以间接受益。

　　观察海外升值期间银行股表现，或许能够对我们在人民币升值背景下定位银行股有所启发。

　　从海外经验出发，通过仔细研究，我们很难得到人民币升值对银行估值有著直接显著刺激。从逻辑出发，升值对银行股估值的推动作用也很难得到直接的解释。

　　我们不认为，升值可以直接刺激银行股估值提升！

　　具体而言，如果升值刺激资产价格大幅攀升，银行因为其特殊的高杠杆作用，在资产市场成为一个高弹性板块。即，我们可以把银行理解为国内资产市场上一个高beta值品种，升值只有在大幅提高资产价格条件下，才会推高银行的估值水平。

　　但是银行持有这些资产并不是准备“变现”的，他们的收益，绝大部分是来自这些资产创造的盈利，它是严格倚赖于未来现金流的行业。在这个意义上，银行的PB变动主要来自未来ROE变动。任何短期的资产价格泡沫造成银行股的PB提升，都不过是“昙花一现”。

　　3、定价于巨大的市值影响力

　　银行股在整体市场的占比权重越来越大，导致许多配置型资金为了接近比较基准而被动配置银行。在某种意义上，拥有巨大市值影响力的金融股甚至形成巨大资金黑洞。因为金融行业和个别大盘股占据越来越大的市值比例，在市场基准中比例大幅提高，配置型资金如基金等，为追赶上业绩比较基准，不得不被动增加金融股等配置比例，导致更多资金追捧金融股和个别大盘股，进一步推高他们市值权重，再吸引更多的配置资金。

　　截止06年底，A股市场上银行股占总市值36%，金融股占总市值比重达到39%，其比重之大，在全球股票市场居第一位。

　　放眼全球股票市场，金融股占据同样重要地位的市场，有西班牙和意大利市场。

　　以银行为代表的金融股在西班牙IBEX35指数中占据36.2%的权重，而在意大利标普/米兰证交所指数中占据37.4%的权重。

　　那么在这些成熟市场上，投资者会不会因为金融股的权重庞大，而给予他们“影响力”溢价呢？

　　从海外西班牙和意大利的经验来看，我们没有发现这一点。市值规模庞大的银行股估值水平接近于整体市场水平，也没有显著超越全球其他市场银行股估值水平。

　　4、定价于全球金融股估值比较

　　在A股走上全球大型资本市场之路，海内外投资者自然要将中国的银行股与全球银行股进行比较。

　　观察全球市值最大的10家银行(中国已经有三家银行跻身)，中国的银行股的估值水平是最高的。如果以总市值/总资产进行比较，工行、中行和建行估值超过平均水平40%-60%。

　　全球市值最大10家银行中国的银行股估值最高

资料来源：Bloomberg

    申万研究所 再观察全球最大15个股票市场的银行股。金砖四国的银行股估值居于前列，很明显全球投资者给增长潜力巨大的经济体较高的溢价。

   尽管俄罗斯的银行股估值和个别印度银行股估值水平高于A股。但它们相应的盈利水平也要高于A股的银行股。特别值得提及的是，中国的银行因为资本充足率低而杠杆较高，ROE水平呈现一定程度的“虚增”，其真实的盈利能力（ROA）是低于全球银行平均水平。

    我们认为，以银行为代表的金融股在A股市场上具有绝对重要地位，任何配置型资金必须配置该板块。但是整体来看，银行股短期估值不具有吸引力。人民币升值、巨大市值占比都不能成为其享受“溢价”的理由。在与全球金融股进行比较后，A股银行股估值确实在一定程度上透支未来。

    事实上，如果仅从金融股出发，我们更喜欢证券类股票。他们盈利显著地提升，可以快速消化较高估值。而且在股票市场繁荣期具有更好的弹性。