金风科技：向下空间明显大于投资机会

　　申银万国

　　●2008-2010 年预测EPS 分别为2.44 元、2.57 元和2.53 元，08 年公司盈利仍将以超过90%的增速增长。但是，若不考虑税收因素2009 年将仅比2008 年增长23%，我们预计公司将从2009 年开始恢复15%的所得税率，考虑税收因素，2009 年将仅能实现同比增长5%，而2010 年将比2009 年有所下滑。

　　●公司2007 年主营收入31 亿，净利润6.3 亿，加权摊薄EPS 1.34 元，公司公告每10 股送9 股派1 元，公积金转增股本每10 股转增1 股，符合我们的预期。然而，兆瓦级机组毛利率仅为16.34%，低于我们原来21.66%的预期，我们预计未来三年公司利润增速将低于收入增速。原因是：(1)公司面临产品结构调整的阵痛期，三年内兆瓦级以下机组销量将大幅下滑，2011 年后基本退出市场。(2)兆瓦级机组产能释放将加速，预计2008 年、2009 年和2010 年，分别销售497 台、1013 台和1456 台。(3)市场格局变化使得风电场销售业务难当重任。(4)低毛利率的兆瓦级产品取代高毛利率的兆瓦级以下产品将不可避免的导致公司综合毛利率水平的降低，预计将由2006 年的30%降低到2010 年的19%左右。

　　●再长期的观察，我们认为公司市场占有率将保持在30%以上，能够充分享受行业增长，原因是：(1)长期市场培育所带来的规模优势，(2)直驱技术的核心优势，以及(3)管理层激励所带来的公司治理优势。

　　●估值结果显示公司的合理价位为69 元，分别给新能源龙头30%、公司治理10%的溢价水平，6-12 个月目标价97 元，相当于2009 年市盈率38 倍。目前股价存在严重高估，建议减持。

　　●美国市场的曲折发展显示，政策波动将是主要风险。