从银行H股溢价看股价接轨

　　编者按

　　由于内地和香港经济发展存在差异，市场估值体系发生变化，A+H发行模式改变，内地市场股改等因素，导致近一阶段部分A+H股份的H股价格已经跃居A股之上，内地银行类H股更是出现全面溢价现象。这种现象是否持久？能否使以往根深蒂固的H股“折价”理念就此被打破？这是值得思考的问题。

　　目前共有35家公司同时在内地A股市场和香港H股市场挂牌上市。同一家公司的A股和H股虽然是同股同权，但市场分割、外汇管制等多方面因素导致其两地股价有很大差异。从多年来的情况看，A+H公司两种股份的比价关系并无太多规律性可言，因为随着两地市场的结构变化，不少公司的H股价格和A股价格之间的比例变化很大。

　　但最近几个月，银行类A+H股份的出现却给A+H公司的比价结构带来了明显的行业特征。两地同时上市的招商银行、中国银行和工商银行，其H股较A股在绝大部分交易时段内出现全面溢价，这种行业特征在A+H股份比价结构变化的历史上是未曾出现过的。

　　内地银行成长性造成溢价

　　银行股出现溢价的直接原因来自于境外投资者对其H股的疯狂追捧。从最近数月的情况来看，尽管中国银行、招商银行和工商银行在招股时，其招股价对应的估值水平较去年上市的建设银行和交通银行明显偏高，但挂牌之后，这三只内地银行的H股依然得到国际主流资金的持续性买入，股价均出现不菲涨幅。

　　尽管香港股市是一个并不缺乏银行股的市场，且汇丰控股等银行蓝筹股的投资价值被国际投资者广泛认可，但市场对来自内地的银行类H股依然青睐有加。究其原因，很大程度上在于，内地银行类H股的盈利增长状况明显好于以稳健著称的香港银行蓝筹股。相关统计结果表明，香港券商机构对5只内地银行类H股2006年增长预测的幅度平均值为26.8%，而其他13只银行股的平均值则仅为9.7%。在资金过剩的市场中，良好的成长性与稳健的股息收益相比，前者显然更受关注。

　　从盈利来源看，内地银行类H股和香港银行蓝筹股存在明显差异。比如，最新的财务报告显示，5家内地银行类H股公司的利差收入在营业净收入中所占的比重均在85%以上，而非利息收入所占比重非常之小。这表明5家内地银行企业都还处于以传统银行业务为主的经营阶段。在金融全球化和混业经营背景下，汇丰控股等外资商业银行的业务收入日趋多元化，非利息收入在这些银行的营业净收入中占据相当大、甚至是主要比重。

　　业务范围的差异使得内地和海外两种银行企业拥有不同的投资特征。境外银行企业以稳健为主，而内地银行企业则具有更高的成长性。比如，2006年三季度，招商银行的净利息收入同比增长幅度超过50%，而汇丰银行、渣打银行和恒生银行2006年上半年的净利息收入同比增长幅度分别仅为9.2%、27.3%和21.1%。在汇丰银行2006年上半年财报中，三项主要非利差收入(包括服务费用、交易费用和保费)在其营业净收入和净利息收入中占有相当大的比重，但这部分收入增长幅度也只有25.5%。这些数据表明，近年来，多元化经营的海外银行企业的整体盈利成长性较内地银行企业要逊色很多。

　　银行股：解决价差问题试点

　　全面溢价还发生在同一只银行股的不同上市地点。银行类H股相较A股的全面溢价可用两地市场的结构性差别作解释。

　　在香港股市中，海外银行蓝筹股占有重要比重，由于近年来此类股份处于盈利周期的相对低迷阶段，所以，内地银行类H股凭借明显的比价优势而备受关注，并成为市场焦点。而相比之下，银行股在内地市场的被认可程度根本达不到其在香港市场的情况。非常明显，尽管最近几个月来，银行股在内地市场的市值比重已经大幅增加，但在内地市场近年来的牛市行情中，银行股仅仅是热点板块之一，似乎并没有吸引到足够多的资金令其如H股那样表现出色。

　　未来，市场中可能会出现一种政策性的套利模式，其存在于银行类A+H公司的两种股份之间。近日香港金管局总裁任志刚表示，“解决H股和A股价格差别的问题将更有利于市场的健康发展”，而解决这一问题的途径，“可考虑将两种股份直接互换，或者透过买卖在另一市场持有相关股份的凭证来实现间接互换。”

　　如果这一思路得以实施，银行类A+H股份很可能因其特殊性而作为首批解决价差问题的试点。一方面，银行类H股较A股均有溢价，这有别于传统H股较A股存在较大幅度折价的现象。另一方面，银行类A+H股份在内地市场的重要性随着其市值比重的增加而增加，此类股份价差问题的解决将为其他A+H股份解决问题提供借鉴。更加重要的是，作为A+H股份之一的中国银行，其A股和H股的价差在所有A+H股份中是最小的。汇金公司持有的中国银行的股权虽然已经计入了上证指数，但这部分股份至今仍有“两栖”特征，这种股权性质在A+H公司股权之中是绝无仅有的。

　　价差成因多样化

　　两地市场估值结构、A+H股份产生模式变化以及内地市场进行的股权分置改革是导致H股和A股之间价格差别明显缩小，甚至出现H股较A股出现溢价现象的重要原因。

　　2002年至今，H股市场涨幅逾3倍之多，H股市场的估值结构也经历了从“折价”到“溢价”的变化过程。内地企业H股首次发行和挂牌之后的估值和价格都有了大幅度的提升。这为H股和A股缩小价差提供了有利的市场环境。

　　同时，A+H股份的产生模式也由此前单一的“先发H股后发A股”，增加了“先发A股后发H股”和“A股和H股同时发行”的模式，后两种模式使得A股市场价格对于H股的定价具有了更多的参照意义，这也是导致A股和H股价差缩小以及H股对A股可能出现溢价的重要原因。

　　还有一种原因是内地市场的股权分置改革。股改过程中，A股价格因除权而下跌，H股价格却保持不变，这也令H股对A股的比价得以显著提升。

　　随着A+H公司范围和数目的增多以及两地市场估值结构变化，未来A+H公司两种股份的比价关系将更趋于多样化，导致某一种因素不再对某一家A+H公司两种股份的比价关系起到决定作用。

　　两地股价接轨难以实现

　　尽管主流观点预期H股和A股价格全面接轨的时代已经来临，但这种愿望可能在未来数年之内都难以实现。

　　虽然近年来H股对A股出现“价格倒挂”的现象频频出现，但对于洛阳玻璃、东北电气等H股和A股价格差别较大的公司

　　最近数年，H股市场的估值状况经历了从“折价”到“溢价”的变迁，这令不少H股股份有估值过高的嫌疑。在主流H股公司整体盈利增速出现持续减缓，外资基金在H股市场已经拥有丰厚盈利的背景下，未来H股市场的变数颇多。

　　与其相对的是，海外投资者对内地A股市场的兴趣空前膨胀。H股对A股存在溢价的现象可能将导致一些资金从H股市场流向A股市场。这种状况导致一种直接的结果是，相当数量的H股对A股的溢价将逐渐降低，直至回到A股价格之下。

　　(周兴政 西南