新股申购：收益率走低的背后

　　-桂浩明

　　今年5月，当中断了1年多的IPO重新开闸后，资本市场迅速作出反应，一批研究申购新股的策略报告纷纷出炉，大量资金汇集到了一级市场，各种以投资IPO新股为主的基金、理财计划、信托计划也随之粉墨登场，这一切都源于大家的一种预期：申购新股有很高的无风险收益。

　　那么，事情是这样吗？

　　客观地说，在恢复IPO最初的两个来月中，申购新股的收益率的确不低。假设有一笔资金在这期间滚动操作，挨次逐一进行申购，那么其年化的收益率大体上在10%左右。但是，在随后的一个月中，同样如此操作，年化的收益率就已经下降到5%附近。一个比较极端的例子是，近期上市的两个新股，年化收益率已经低到不足4%，这与最早发行上市的几个新股年化收益率高达20%以上的情况相比，简直天壤之别。在这里，统计数据告诉人们，申购新股的收益率并不像人们想得那样高，而且中国国航上市后一度破发的情形，不难说明申购新股并非绝对无风险。

　　那么，申购新股的收益率为什么会从高走低呢？这背后又提示了什么样的市场信息呢？

　　众所周知，申购新股的收益率取决于中签率和上市以后的涨幅。在目前的市场氛围以及询价与累计投标相结合的发行制度约束下，多数

新股发行价与二级市场开盘价之间会有50%-100%的价差，这构成了比较稳定的新股收益。至于实际收益率有多高，从现实情况来说，则更多取决于中签率。而决定中签率的则是申购资金与发行数量之比。经验表明，在发行节奏基本保持稳定的前提下，发行数量的变化是有限的，而申购资金规模的波动会比较大，也比较频繁。从资金逐利的角度来分析，新股收益率越高，越能够吸引更多的资金参与申购。而参与申购的资金越多，收益率必然下降，这就又会对申购资金的进入产生阻碍，两者之间也就在这样不断变化中谋求一种动态平衡。今年新股申购收益率的变化，就很好地说明了这点。在恢复IPO的初期，一方面由于人们对申购收益心里还不是真正有底，另一方面场外资金的聚集与调度也还需要一定的时间，这就导致了当时实际参与申购的资金并不是特别多(譬如中工国际发行时申购资金是2000多亿元)，收益率也就因此居高不下。当然，这种局面是维持不久的。在新股申购获取高收益的示范效应下，大量资金跟随着不断涌入(在大秦铁路、世博园等新股的发行区间，申购资金已经超过6000亿元)，结果使得中签率不断下降，收益率也随之走低。虽然近期部分新股的申购资金有所减少，但由于发行节奏也相应放慢，所以申购中签率仍然在低位徘徊，收益率自然也就处于比较低的水平。

　　那么，那些囤积于一级市场的新股申购资金，在什么样的情况下会大量退出，从而促使申购中签率回升，申购收益反弹呢？这实际上是一个寻找无风险收益的临界点问题，也是一级市场上资金与发行规模的动态平衡问题。从经验来看，当年化的收益率低于3%，也就是十分接近国债回购的利率水平时，大资金对于申购新股的兴趣就会明显下降。因为在这时它们会考虑通过逆回购拆出资金而不是申购新股来获取收益的最大化。当然，具体情况会有所不同，特别是新股中签率本身就不是可以精确计算的，所以通常只有在连续一段时间的年化的申购收益率都明显低于3%时，才会使得一级市场的申购资金有所减少。从现在的情况看，新股申购的年化收益率还高于这一水平，所以目前还不会有大量资金从一级市场退出。

　　不过，这是从静态角度来说的，而市场本身是动态的。股市中，除了有一级市场以外，还有二级市场，这两者之间也存在一个资金相互流动的问题。当二级市场指数节节向上，并且上涨

股票的数量远远超过下跌股票，也就是即期股市的收益明显高于风险时，多数资金会更愿意聚集在二级市场，甚至一级市场的资金也会向二级市场回流，这就导致一级市场以外资金减少而收益率会相应大幅上升。实际上，今年5月份IPO刚恢复的时候，之所以进入的资金不是很多，也有当时股市火爆的原因。当然，像这种情况毕竟不是很常见，而且新股的大量发行，也会对股市二级市场产生压力，因此二级市场的收益大大高于风险的时间不会很长。所以，反过来说现在一级市场的新股收益率也就不可能会一直很高。从这个意义上来说，新股收益率和二级市场的走势，客观上是呈正比的，也就是二级市场越涨，新股收益率也就越高。最近一个阶段股市处于盘整阶段，走势平淡，此刻新股收益率下降也是必然。

　　从市场发展的趋势来看，作为一种低风险乃至无风险投资手段，申购新股的收益率不应该很高，但也可能很高，它会逐渐向市场上其他低风险乃至无风险品种的收益水平靠拢。虽然由于是依托股市而存在，所以从收益率变化的曲线来看，会呈现出一定起伏，但大方向不会改变。从这个角度出发，可以看出在恢复新股IPO之初，资本市场对申购新股所作出的反映是不够冷静，也不够客观的，现在是到了必须从实际出发，予以纠正的时候了。

　　(作者单位：申银万国

证券研究所)

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