熊在守候还是再涨两年 2007年A股市场惊心动魄

　　特约记者 罗绮萍

　　开市三日，2007年的A股市场已是惊心动魄。

　　在新年第一个交易日上证指数冲高2847点之后，市场一改数月来的牛气冲天，开始出现大幅振荡。之前领涨的工商银行、中国银行等牛市中坚力量以跌停的形式大幅回落。不过在连续两日下跌之后，1月8日，上证指数再度上涨了65点，收复部分失地。

　　对于2006年涨幅已经达到132%的A股市场来说，下一步究竟去向何方？是泡沫破裂，还是继续向前？站在2007年的开端，这个问题牵动着太多人的心。

　　在比邻的香港市场，今年开市以来的几天时间，H股指数跌幅已经接近5%，其中金融H股“五行三保”受创最深。很多人已经感觉到了山雨欲来的阴影。

　　QFII(合格境外投资者)之一的摩根士丹利亚洲执行董事兼中国策略分析师娄刚是比较早发出警告的人之一。在2006年底，其发布的《2006：熊在守候(2006：Bear　has　patience)》中，他明确提出市场将在未来6个月内面临回调。而更早前的2006年年中，他已经开始警示H股回调的风险。

　　而另外一家QFII法国巴黎证券(亚洲)董事兼中国研究主管欧文(Erwin Sanft)，则有截然不同的观点，他认为，在当前点位，A股仍有上升空间，并且，从长远来看，A股应该享有比H股高40%的溢价。

　　虽然上述两家研究机构并非A股市场独立第三方，而是利益相关者，但是他们的言论还是引起了足够的关注。

　　1月8日，本报专访以上两位来自QFII的专业人士，对中国股市进行牛熊激辩。

　　娄刚：跌30%、40%都是合理的

　　《21世纪》：你在2006年中已经开始看淡H股，可是H股最近才作出调整，其间是否感到有压力？

　　娄刚：作为一个分析员，我只是中立地提出我们的意见。我不感到有压力，我的公司也没有给我任何压力。我只按照我的研究说真话，说真话是不容易，说别人不爱听的真话也是不容易的。

　　《21世纪》：你在2006年11月29日曾发表一份报告，题为《2006：熊在守候》，对中国股市看得比较淡，这份报告引起很多关注及争议。你现在如何预测中国的A股市场及香港的H股市场？

　　娄刚：媒体在报道这份报告时不够全面，当时我的报告主要看淡的是H股，H股现时已出现较大的调整，现时我们认为需要担心A股了，我在2006年11月时还是看好A股的，因为A股已低沉了一段时间，可以支持一段的升幅，但现在看来A股也会出现较大调整。

　　我今天(1月8日)发表另一份中国策略报告，题为《2007：泡沫始终会破(Bubbles End One Way Or the Other)》，如果中国股市的泡沬不像1997年亚洲金融风暴那种危机式爆破，也会像2000年科网股热潮那样，市场发现上市公司的真实价值，与现时市价有很远的距离，便会出现深度的调整。

　　还有一个令人担忧的原因，是中国即将推出股指期货，而金融类股份占A股指数很大比例，内地市场现时没有沽空(Stock-shorting)，投资者没有锁定利润的工具，如要在股指期货中操作，所用的手段只能是沽售现货。现时A股在2006年已升了132%，这种情况很可能令投资者借一些坏消息为借口，引发A股大调整。

　　《21世纪》：所谓深度的调整即是股价大跌，你预期跌幅会多大？你预期H股会大跌还是A股会大跌，两者之间的关系又如何？

　　娄刚：我预期两者都会出现较大的调整，至于跌幅多大真的很难预计，对于A股来说，最高时已经升了160%，跌30%、40%我都认为是合理的，我预期A股下跌主要会由金融H股股价下跌带动。以前我们看A股与H股是两个市场，虽然人民币未自由兑换，A股和H股仍然是两个市场，但之间的联动性愈来愈大，这种情况在2006年已出现，当前同时在香港上市的股份已占A股市场的51%，同时在内地上市的股份则占恒生中内地综合指数(HSMLCI)的38%，所以我们会看到上海A股开市后，香港股市的相关股份会跟着A股走，而香港股市下跌，上海A股往往跟着跌，深圳则因为同时在香港上市的A股较少，反而受到较小影响。

　　欧文：不认为A股存在泡沬

　　《21世纪》：欧文先生，您认为支持A股市场继续走高的动力何在？

　　欧文：我们不认为A股存在泡沬，也不认为A股股价会跟随H股下跌。我们认为A股市盈率应较H股有40%的溢价，因为A股市场的流通资金较多，投资者选择较少，投资的风格与H股不一样，所以可以接受较高的市盈率。

　　目前A股市场的上升态势是健康的，我们估计至少延续两年时间，到2008年才是令人担心的时候。去年开始支撑A股复苏的力量主要来自基金重仓股等蓝筹股，而非低素质的股票，如果A股出现鸡犬皆升的情况，你再来找我。现时流入A股市场的资金，主要来自从银行储蓄转入的流动性资金，由于银行利率近期不会有大的调整，资金供给短期内不会消失，另外资金很大部分是透过基金经理投资的，而非散户直接投资的，这是较健康的现象。

　　我认为现时支持A股市场的发动机有三个，一是居民的高储蓄率，过往资金高度集中在银行体系，其实并不健康。我们已看到中央政府陆续放宽投资限制，这些资金会流向房地产，也会流向股市，我不认为房地产及股市有泡沬，反而认为这是中国资金流的自然去向。

　　第二个发动机是中国的Capital Goods(资本密集型产品)。中国机械装备制造业正迅速崛起，增长速度比纺织业等劳动密集产业更快，长远将超越日本，成为世界第一，中国除劳动力便宜外，迅速发展的中国对基础设施建设和建筑业的需求已足够支持国内机械制造业，而20多年的体制改革和创新，已令这些脱胎自国有体制的企业改善了管理层激励机制和技术创新机制，这驱动着中国的经济发展，我估计今年中国GDP增长会在9%以上。

　　第三点便是2008年北京奥运会，我认为在2008年前，中国经济的整体基调都会是向上的。当然其间中央政府会陆续出台一些调控措施，但以过往的经验看来，中央政府会很审慎出台相关措施，市场反应也不会过激，令A股继续保持溢价。

　　娄刚：市场在寻找理由沽售

　　《21世纪》：娄刚先生，您怎么看待当前A股的市盈率？

　　娄刚：我的观点不同，我认为近期没有甚么新理由去支持这样高的市盈率，奥运会也不是什么灵丹妙药，我们曾经仔细研究过这个话题，发现实在没有太多的上市公司真正会因为奥运会而增加盈利，他们增加的盈利，可能还未足以支持赞助费。

　　A股与H股的市场环境其实差别不是那么大，国际基金经理的投资选择也不是那么多。现在说来说去还是只有中国和印度两个市场是最吸引人。

　　我认为A股和H股的股价会愈来愈接近，不存有甚么溢价。H股跌了之后，在一两个月以内A股也会跟上。现时的问题是A股和H股都升得太多，需要调整，市场是在找一个理由沽售。你看中国人民银行多次调高存款准备金，以往市场都没有太大反应，1月5日那一次便在H股市场造成那么大的反应，显示H股市场正在等待一个调整的理由，特别是金融H股的调整理由。

　　《21世纪》：欧文先生，您怎么看待金融股的走势呢？

　　欧文：金融类股份确实值得担心，长期应难以支持这样高的股价，但我认为短期内无须减持。金融H股近日大幅下跌，我的观察是圣诞新年假期期间，很多国际基金经理都放了假，H股市场被内地或内地相关投资者主导，近日国际基金经理返回岗位，基于不同的投资风格，所以造成不同的股价表现。

　　《21世纪》：法国巴黎证券估计人行今年会进一步调高存款准备金，为什么你仍认为不会打击股市？

　　欧文：对，我们估计2007年底会调高至11%-12%(现在是9.5%)，但我们认为这是正常行为，主要目的是对应