近日港股市场的涨跌变化引发争执从估值角度考察港股牛市根基

　　西南证券 周兴政

　　近日港股市场的涨跌变化再次引发各方对市场前景的空前争执。尽管多家外资投行机构均对香港股市的中长期前景倍感乐观，认为恒生指数在年底之前便可穿越20000点整数关之上，但近日美港股市的全面调整则亦激发了不少香港本地证券机构的深深忧虑。

　　京华山一证券认为香港股市在一度创下五年来的最大单日跌幅之后，一些从人民币升值概念中获得丰厚盈利的资金将持续流出，恒生指数将在短期内下行至18000点。一些基金经理亦认为港股市场的上涨行情将在年底前结束，明年市场将步入跌势。

　　恒指估值不算太高

　　在判断港股市场此轮牛市是否已经见顶之前，不妨先来参照一下上一轮牛市的顶点时，主流股份的表现情况。

　　港股市场上一轮牛市的顶点是在2000年的3、4月份，恒生指数的最高点为18397点。恒指成分股中，市值最大的三只股份汇丰控股(0005.HK)、中移动(0941.HK)和和记黄浦(0013.HK)三只股份对应股价分别为95.50港元、77.25港元和137.14港元。以2000年全年盈利数据计算，对应市盈率分别为16.6倍、65.4倍和17.1倍，三只股份的加权平均市盈率为26倍。当时三只股份在恒生指数中所占的市值比重高达50%以上，因此26倍的加权平均市盈率水平可在一定程度上代表恒生指数在上一轮牛市高点的估值状况。

　　目前恒生指数的34只成分股中，汇丰控股、中移动、和记黄埔和中海油4只股份合共拥有55%左右的市值比重。按照香港证券机构的平均预测结果，2006年全年上述4只股份的每股盈利数据预测平均值分别为11.70港元、3.18港元、5.64港元和0.72港元，11月23日恒生指数历史高点时，上述四只股份的最高价位对应的预期市盈率数据分别为12.5倍、21.6倍、13.5倍和9.8倍，对应的加权平均预期市盈率仅有14.5倍。这种预期估值水平和上一轮牛市的高点对应数据相差甚远。

　　蓝筹股表现较为稳健

　　值得关注的是，在两个牛市高点附近，主流股份的表现具有很多的相似性。比如，同是市值排名第二的中移动，而不是市值最大的汇丰控股，对于恒生指数的强势起到关键性的推动作用。而在指数高点来临之前，汇丰控股都有走弱的趋势。两次牛市高点对应的市场环境则各有利弊。

　　上次牛市高点的动力，很大程度上来自于“科网热”中游资对于中移动的炒作，而目前的市场环境中，这种疯狂炒作虽然不复存在，但中移动却拥有3G等诸多新的概念，未来空间不容忽视。对于汇丰控股而言，2001年前后盈利数量的小幅下降对其股价带来严重的负面影响。而从香港证券商的盈利预测数据看，该公司今年全年的盈利将持续增长。

　　蓝筹股的稳健性将成为恒指后续上行的动力。事实上，对于一些蓝筹股份而言，即便遭遇大幅度的调整，这种调整亦可作为其逢低买入的时机，“可能买贵，不会买错”将为此类股份的长期升势提供保障。

　　比如汇丰控股，该股在2001年1月底创下122港元的新高后出现大幅度的调整行情，2001年9月份曾经跌至68.25港元，不到8个月时间内的累积跌幅高达40%以上。不过，目前来看，即便当年在122港元的高位买入该股，股价增值和股息收入仍可为投资者带来超过8%的年均收益。若以平均股价数据计算，汇丰控股近年来为投资者提供的年均收益率高达近20%之多。

　　比价关系带动H股

　　对于H股市场而言，很难找到类似恒生指数的周期性变动规律。非常明显，在此前数年中，H股市场一直表现低迷。1997年前后H股市场虽然因香港回归而被热炒，但当时的估值状况已经没有太多的比较意义。

　　可比较的数据是内地A股市场的估值状况，原因是A股市场与H股市场拥有相同的根基。而且，在双双进入牛市行情以来，两地市场表现也出来空前联动性。A股市场目前的加权平均市盈率在30倍左右，而此前几轮牛市的高点，市场的加权平均市盈率均在60倍左右。如此来看，A股市场仍应有不小的上升空间。若未来A股市场表现较好，H股市场亦可因此受到带动。

　　当然，H股市场未来的表现也可能受制于金融股份偏高的估值状况。明年2月份，H股指数的半年度调整完成之后，五只银行类H股主导H股指数的格局将完全形成。而这五只股份目前的加权平均预期市盈率在21倍以上，远远高于香港同业股份的预期估值水平。这意味着若无五只银行类H股强劲的盈利增长数据作为支撑，未来H股市场将面临强大的调整压力。