西南证券：H股今年流行溢价潮

　　西南证券　周兴政

　　H股市场的强势大大超越了此前市场预期。在此背景下，年内上市的不少H股大多从以前的对A股折价变为对A股溢价，典型的如工商银行、招商银行等。从经验来看，H股市场近年来的强势至少应该包括三种推动因素：其一，H股公司的盈利增长状况，这种原因使得H股市场在最近几年时间内完成了“折价”到“溢价”的巨大变迁过程。不过，从主流H股和蓝筹股的基本面状况看，H股指数处于6500-6800点之间时，市场估值处于一种相对合理状态；其二，人民币升值，这种因素使得海外资金机构对H股市场趋之若鹜，因为从目前来看，H股仍是适合海外机构投资者自由买入的最好的人民币资产。不过，这种因素对于H股市场的实质性利好也是较为有限，即便对于航空、石化这些直接受益板块而言，人民币升值也远远不能对其盈利起到决定性作用；其三，资金炒作。就近期情况而言，这种因素可能在H股指数在7000点之上起到主导作用。因此，在H股公司整体盈利增长速度持续减缓的情况之下，H股市场目前风险不容忽视。

　　市场结构发生改变

　　就结构而言，目前的H股市场和数年之前已截然不同。数年之前中石油(0857.HK)、中石化(0386.HK)、中国电信(0728.HL)等股份在H股市场占有绝对比重，由于他们的市盈率较低，H股市场的整体估值水平亦较香港蓝筹股等主流股份存在明显折价。

　　不过，目前情况却走向了另一个极端，中石油、中石化等股份在H股市场中的比重显著降低，取而代之的是建设银行(0939.HK)、交通银行(3328.HK)、中国银行(3988.HK)、中国人寿(2628.HK)、平安保险(2318.HK)等金融股。统计显示，目前H股指数37只成分股之中，6只金融股份直接占有市值比重高达70%以上。在引入流通量调整系数之后，6只金融股占H股指数中的市值比重亦有45%。而且，上述比例还将随着工商银行(1398.HK)和招商银行(3968.HK)的加入而大大增加。

　　从估值的角度看，H股市场目前对比香港蓝筹股的估值溢价主要在于估值偏高的金融股份的拉动作用。目前5只银行类金融股份的加权平均预期市盈率在20倍以上，远远高于香港蓝筹股的对应水平。而传统股份的估值状况却仍处于“折价”状态，比如中石油、中石化、中国电信三只股份的12.4倍、12.6倍和10.2倍，明显低于香港蓝筹股近15倍的平均市盈率水平。

　　银行股盈利存隐忧

　　尽管中石油在近年来股价出现数倍涨幅，但这种涨幅拥有同步盈利表现作为支撑，这也是中石油近年来市盈率一直保持在相对较低水平的主要原因。相比之下，笔者认为海外投资者对中资金融股的追捧显得并无太多理性。中资金融股目前的估值状况需要较高的盈利增长幅度为支撑，而目前来看，远非所有的中资金融股份都能达到这一点。

　　尽管目前内地银行企业的整体增长性相对较好，但稳健性如何仍有待观察。比如，从盈利来源看，内地银行企业盈利对息差收入的依赖程度较大。在金融全球化和混业经营的背景下，这应是一种不可忽视的不利因素。而内地银行企业的经营范围较为有限，是其盈利来源过分依赖利差收入的主要原因。相比之下，境外银行企业的经营业务范围要宽松很多。比如，汇丰控股(0005.HK)、恒生银行(0011.HK)等均为综合性金融企业，除经营传统银行业务之外，盈利来源还包括证券及外汇交易、保险等业务。这些非传统业务已经成为境外银行整体盈利的重要组成部分。

　　比价关系折射投资机会

　　银行股两地同时上市令“A+H”股的H股和对应A股之间的差价显著收窄。从目前来看，中国银行、招商银行、工商银行三只银行类股份的H股价格较对应A股价格均有明显溢价，令“A+H”股份的比价结构显示出明显的行业特征。

　　当然，令“A+H”公司两种股价显著缩窄的原因还来自于一些传统股份的比价变化。比如

马鞍山钢铁(0323.HK)，公司A股近日复牌后大幅下跌，令其A股股价较对应H股首次出现折价现象。另外，南方航空(1055.HK)，此前几个交易日H股的强势和A股的平淡形成鲜明对比，其价差亦出现显著减小。对于此类股份而言，H股市场的先兆性表现往往给A股市场带来一些较好的投资机会。

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