投资全局 整体利益决定博弈结果

　　海通证券 汪盛

　　提要：

　　股改是否能顺利推进下去，关系到新老划段的日程，也关系到未来大型银行股集体上市的进程，我们认为整体利益大于部门利益的原则将决定了证监会和国资委最后的博弈结果 ，正如尚主席所说，全流通开弓没有回头箭。

　　正当市场突破年线之时，国资委将发布有关上市公司股权分置改革中国有股股权的审核程序的补充通知的消息引起了市场的恐慌性抛售，上证指数三个交易日连续放量下跌，绝对跌幅达到4.91%。

　　市场之所以有如此反应，其背后原因无非是两个：一.审核程序的变动将拉长

股权分置改革的时间。二.受国资委态度影响，市场预期国有控股公司将来可能支付的对价水平将下降。如果该通知正式出文，股改时间确实可能拉长，而对价水平是否会有变化则视证监会、国资委、国务院三者之间的角力而定，我们认为考虑到政府政策的连续性，对价水平大幅度下降的可能性很小。然而，国资委的本通知也反应了其对近期一些股改公司在股改过程中纷纷上调对价水平的否定态度，10送2.5-3.5股可能会是未来股改公司支付对价的主要空间。从另一角度来看，国资委的有关人士的这些意见，是其部门利益的一个反应，然而股权分置改革的进程关系到整个资本市场的利益，在目前的市场环境下，股改是否能顺利的推进下去，关系到新老划段的日程，也关系到未来大型银行股集体上市的进程，我们认为整体利益大于部门利益的原则将决定了证监会和国资委最后的博弈结果，正如尚主席所说，全流通开弓没有回头箭。

　　因此，我们判断，本次事件的后果可能并非某些市场分析者想象的那么严重，股权分置改革的推动将继续对市场产生正面影响。

　　前期在8.18日大跌之后，我们曾以对本次趋势行情的讨论作出了“中级行情不会结束”的判断，当前虽然市场再次出现了不利的走势，我们依然坚持这种看法，在市场行情令人迷惑之际，以一个大的视野来观察市场，或许能够跳出市场的短期波动。从03年-05年5月，A股市场以04年4月为分割点经历了两段主要的多头趋势和空头趋势，主导前者的为宏观经济扩张、基金规模超常规增长，而宏观调控导致投资者预期改变、政府清查券商委托

理财资金等因素又决定了后者。

　　所谓物极必反，05年5月之后，投资者对宏观经济周期的恐惧达到了极致，也意味着市场的预期已经达到了最坏的地步，短期内宏观经济已经不再是主导市场的决定性因素，这个时候市场又加入了全流通改革、政府对市场流通性的支持这些新的利多因素，这一切使得我们判断，05年5月之后的市场趋势是一段新的多头趋势行情，而并非是原有下跌趋势的反弹，既是如此，无论是从空间来看，还是从时间来看，行情均未到结束的地步。我们对整体市场继续保持乐观。

　　从局部市场观察来看，我们认为本次市场的回调之后，市场的运行格局可能会发生变化，绩差股的炒作将告一段落，而蓝筹股前期一直弱于大盘的表现有望改观。

　　基于对价补偿预期、资产重组概念，前期一些概念股如上海本地股、ST板块受到市场追捧，短期内涨幅惊人，这种上涨并没有实际基本面支撑，仅仅是在市场氛围转好之后一部分短线资金的炒作行为，而市场环境只要稍有转变，短线资金就会迅速获利了结，从而导致这些个股大幅度下跌，这种现象在近期的盘面上屡见不鲜。而对于蓝筹股来说，由于前期市场注意力被G股和准G股的炒作所吸引，在寻宝游戏随着G股

神话的破灭而结束之后，市场将重新回到对公司基本面的深入考察以及对全流通方案本身优劣的博弈上来，受宏观经济周期回落影响较小、估值水平合理、有较高全流通对价支付能力的蓝筹公司仍然将是稳健投资者的选择。