从试点到全面股改 股改成本率下降

　　国泰君安证券购并部：连兴

　　提要：

　　股改中，市场最关注的是各家公司的对价率，以评价股改公司对投资者利益的补偿水平。除了对价率外，非流通股东成本率也是分析股权分置改革方案的一个很重要的参数指标 ，以此衡量非流通股股东付出的对价成本。

　　2005年中国资本市场最核心的两个字就是“股改”，股权分置改革是中国资本市场的一项具有历史性意义的重大事件，其涉及面之广，影响面之深也是前所未有的。此次股权分置的主轴是对价补偿，非流通股东对流通股东支付对价作为非流通股获得流通权的补偿。

　　对于上市公司的股权分置改革，市场最关注的是各家公司的对价率，对价率决定了流通股东的股权增厚的程度和估值水平降低程度。市场也往往在股改公司的对价率之间做比较，以评价股改公司对投资者利益的补偿水平。

　　由于非流通股与流通股的比例不同，对价比例只是问题的一个方面。我们还要考虑问题的另一个方面，就是非流通股东为了获得流通权而付出的成本。我们用股改成本率衡量非流通股股东付出对价成本。除了对价率外，非流通股东成本率也是分析股权分置改革方案的一个很重要的参数指标。本文重点对非流通股东的股改成本率进行分析。

　　对价率和非流通股东持股比例决定非流通股东股改成本率

　　非流通股东的成本率的计算方法是计算非流通股东股改前后股权对应的净资产额的减少比例。因为在国有资产的管理过程中，净资产是一个较为普遍使用的价值衡量工具，同时也是一个衡量国有资产保值增值的重要指标。在股权分置以后，国有资产中上市公司股权的价值衡量体系将从以净资产为基础转向以市值为基础。我们在本文以净资产为成本率计算基础，是希望了解在原有的静态价值衡量体系中，非流通股为了股权的流通付出的静态成本。同时，以净资产增减为标准的计算方法可以避免股价选择不同对计算结果的干扰。

　　决定非流通股东股改成本的主要是对价率和非流通股东持股比例。对价率和非流通股东股改成本呈正比，对价率越高，非流通股东的股改成本越高。非流通股东持股比例和非流通股东股改成本呈反比，非流通股东持股比例越低，非流通股东的股改成本越低。而在对价率和非流通股持股比例两个因素中间，从图1-图6中我们可以直观地看出，非流通股持股比例对非流通股东成本率的作用，比对价率的作用要明显得多。我们从图中，并没有看出非流通股东成本率随对价的提高而显著提高，而非流通持股比例的大小对非流通股东的成本率的影响则很显著。

　　从试点到全面股改，非流通股成本率有所下降

　　1、试点阶段非流通股股东股改成本分析

　　试点阶段并最后获得通过的46家试点公司的平均对价水平为3.45，非流通股东的平均股改成本率为18.79%，其中最高股改成本为57.29%，最低股改成本为5.81%。股改成本率在10%以下(不含10送2.5股)的有7家，在10%至20%之间的有25家，平均股改成本率为14.89%，在20%至30%之间的有8家，平均股改成本率为24.67%，在30%以上的有4家，在40%以上的有2家，在50%以上的有一家。

　　图1：试点公司的对价与非流通股成本率比较

　　图2：试点公司的非流通股成本率和非流通股持股比例的比较

　　2、全面股改阶段第一批股改公司非流通股东股改成本分析

　　全面股改阶段第一批40家股改公司目前已经全部披露股改方案，方案的平均对价水平为3.08，非流通股东的平均股改成本率为16.49%，其中最高股改成本为32.51%%，最低股改成本为8.52%。股改成本率在10%以下的有1家，在10%至20%之间的有29家，平均股改成本率为13.85%，在20%至30%之间的有9家，平均股改成本为24.09%，在30%以上的有1家。

　　图3：全面股改第一批公司的对价与非流通股成本率比较

　　图4：全面股改第一批公司的非流通股成本率和非流通股持股比例的比较

　　3、全面股改阶段第二批股改公司非流通股东股改成本分析

　　全面股改阶段第二批38家股改公司截至2005年9月19日有32家已经披露股改方案，这32家公司的平均对价水平为2.96，非流通股东的平均股改成本率为16.39%，其中最高股改成本为42.01%%，最低股改成本为8.33%。股改成本率在10%以下的有2家，在10%至20%之间的有25家，平均股改成本率为14.76%，在20%至30%之间的有3家，平均股改成本为21.51%，在30%以上的有1家，在40%以上的有一家。

　　图5：全面股改第二批公司的对价与非流通股成本率比较

　　图6：全面股改第二批公司非流通股成本率和非流通股持股比例的比较

　　4、结论

　　根据上述分析，我们可以发现，在试点阶段，股改成本率的分布较宽，股改成本率从5.81%到57.69%，且在各个区间较为分散。这个阶段具有较明显的试点性质。

　　到了全面股改这两批公司，我们发现股改成本率区间明显缩小，分布更加集中，基本上都分布在10%-30%的区间。且先后两批股改公司的平均成本率十分相近，都在16%-17%之间，较股改试点阶段有所下降。试点公司和两批全面股改公司的非流通股平均持股比例均为66%，所以平均成本率下降的主要原因是由于对价率水平降低。因为股改试点公司的股改通过率较高，所以后面这两批公司提出的方案的对价率水平相对较试点阶段的平均水平保守。

　　根据我们的计算，我们认为，非流通股东付出的成本还是可以有一定的上调空间。当然，全面股改阶段刚刚展开，全面股改第一批公司还在股东沟通阶段，而第二批公司刚刚公布方案，所以我们分析的方案只是初步方案，其中一部分还可能进行向上调整，所以平均的非流通股东成本率会比目前计算出的水平要高。

　　以市净率简单衡量，非流通股东股改获益大

　　我们把计算出的股改成本率和市净率进行比较，试点阶段的46家试点公司的平均股改成本率为18.79，而这些公司股改前的平均市净率为2.45，全面股改第一批的股改平均成本率为16.49%，股改前的平均市净率为2.48，全面股改第二批的股改平均成本率为16.39%，股改前的平均市净率为2.52。即使假设股改后的股价按照10送3的比例完全除权，这三批公司的平均市净率也都在1.9-2左右。从非流通股东来说，以牺牲一定的净资产分额，获得流通权，从估值角度上看，能够获得巨额的价值提升。假设股改前的净资产为1，股改成本率为18%，股改后市净率为1.95，则股改后，非流通股的估值能够达到1.6，非流通股东最保守的价值增长将达到60%。所以非流通股东还是股权分置改革的最大赢家。