中国股市10万个为什么 国资委的双簧该如何唱

　　水皮杂谈

　　“双簧”是中国北方地区特有的戏曲。

　　“双簧”一般由两个人表演，一个人在前面，一个人在后面，前面的表演，后面的人出声，讲究的是默契和配合。

　　表面上看，“双簧”演的如何取决于前面那位的表现，其实不然，幕后的那位才是真正的主角。这位主角不仅得有不抛头露面、争风吃醋的胸襟和雅量，而且还得有把握分寸和节奏的功夫和本领，否则，非演砸了不可。

　　如果以“双簧”来比喻，那么，股权分置改革实际上就是证监会和国资委合唱的“双簧”，台前的是证监会，台后的是国资委。

　　股改试点只是过门，

证监会戏份大，但是一旦股改全面铺开，进入所谓的“深水区”，那么，股改的主动权就已经被转移到了国资委的手中，想不看李荣融的脸色是不行的。

　　李荣融的脸色这几天恐怕不会好看。

　　因为，一个叫曹录波的助理调研员对246号文的解读捅开了市场的马蜂窝，结果不但招致市场的骂声，而且被人指认为股市暴跌的罪魁。

　　曹录波说了什么话会形成如此大的反响呢？

　　曹录波的讲话可归于两字：对价。

　　“对价水平是

股权分置最重要的、核心的一个环节。我们认为，对价水平需考虑的因素有六个。”

　　因素之一，流通股股东首次认购成本，以及上市公司历年增发、配股时流通股股东认购的成本，及相应的股价水平等。

　　因素之二，上市公司的基本面，即盈利水平和发展前景。对于盈利能力强，发展前途明朗的公司，其股改方案可与公司的持续增长结合运作，不一定限于与其他公司看齐的一次性补偿。经过试点，可以看出，流通股股东对大盘蓝筹对价水平的要求比一般公司低。

　　因素之三，上市公司的市盈率、市净率水平和国际上同行业，同类企业上市公司市盈率、市净率水平的比较。

　　因素之四，国有控股股东最低持股比例要求。在股改中，国有控股股东的最低持股比例不能受到影响，为解决问题，可以考虑采用不局限于送股方式的其他方式，也可以考虑多种组合方式运行，来有效降低最低持股比例的影响。

　　因素之五，非流通股股东的持股成本。

　　因素之六，公司上市后的融资数。

　　听话听音。

　　曹录波披露的六个因素的确是对价中至关重要的因素，关键不在于这六大因素，而在于如何解读这六大因素。

　　曹录波是如何解读的呢？

　　曹录波说，从试点工作到现在，几批企业股改呈现出送股为主的特点，比较单调。单纯送股，容易造成非流通股股东持股权利的进一步损失，因此，国资委鼓励探索多种实现形式，如缩股，承诺分红比例，发行认股、认沽权证，派现，将资产重组和股改组合运作等，不要仅局限于送股形式。

　　曹录波没有解释为什么绝大多数公司用送股的形式，因为这是市场的选择，用不着他解释，但是显然，曹录波代表的国资委对这种“单调”的形式是不满的，尽管他声称这会对非流通股股东的持股权益造成伤害，更为显然的是，既然国资委对这种形式不满，那么可以肯定的是对于目前普遍的10∶3的送股比例也是不满意的。

　　国资委的态度的确让很多人心寒，因为他们的认识和这个市场中最大多数的投资者的认识相差太远了，远的不是一点点，而是十万八千里。

　　就如因素之一来分析。水皮认真的算过，清华同方的非流通股股东持股成本不过0．2元，而流通股股东的持股成本却高达6．29元，两者相差31倍。目前，清华同方的净资产是5．23元，而市价却高达10．73元。清华同方10送10的方案为什么被否决，以

公积金送股愚弄流通股股东是一个因素，而原始持股成本相差太大则是另一个因素。

　　再如因素之二分析。大盘蓝筹股对价水平偏低是事实，而且是一个令人感到痛心的事实，这个事实是谁造成的呢？难道不是国资委造成的吗？怎么这样的事实到了曹录波的表述中就成了流通股股东的选择呢？这不是强奸民意又是什么？不是指鹿为马又是什么？

　　水皮早在杂谈中说，股改中，流通股股东只有第二等公平可以追求，没有第一等公平可说。所谓第二等公平，也就是只有说不的权利，没有说是的权利，只有退而求其次的权利，没有和大股东平起平坐的权利。第二等公平也是一种公平，底限在于不能把黑的说成白的，把流通股股东的无奈当作欢乐，不能污辱大家的人格。

　　坦率地说，对价本身就是中国投资者的心头之痛，以10∶3的送股作为一种满足本身就是一种自我麻醉，而现在即便如此，依然有落空的可能，这不是揭人伤疤又是什么呢？

　　不客气地讲，国资委官员的讲话打破了市场正在形成的政策与市场预期，从而使股改的局面变得复杂起来。一方面，暴露了国资委和证监会的认识分歧，另一方面也使自己陷于了被动的局面。

　　为此，李荣融26日接受记者采访作解释，27日又让产权局的局长郭建新召开新闻发布会，对于“对价”作出澄清，强调国资委的态度是鼓励创新，鼓励国有控股上市公司把即期利益和公司长远利益，保护流通股股东长远利益结合在一起。对价水平的高低并没有一个统一的标准，一切由市场化机制决定。郭建新同时还表示，“六方面因素”并非是“六项原则”，考虑这六大因素主要是为了沟通和完善方案。最终改革的方式究竟如何，是控股股东和流通股股东之间充分沟通协商达成的一致意见，证监会的原则和国资委的没有本质的不同。

　　有意思的是，国资委这个小型的新闻发布会28日没有媒体报道，统一的见报时间是在29日，也就是第三天。

　　更有意思的是，就在29日的凌晨，证监会发布消息，宣布投资者保护基金公司在当天挂牌，同时还宣布五部委联合的股改调研组已经在28日完成9个省市中的6个省市调研，“十一”之前将完成全部的调研，含B股和H股公司的股改方案将很快推出。

　　最有意思的是，在证监会匆忙公布的股改调研报道中，新华社记者特别强调，来自五个部委的工作组人员，工作统一行动，统一协调政策，表现出共同推进股权分置改革的鲜明态度和决心。工作组也在统一认识，加强政策指导，解决具体问题等方面发挥了积极作用。

　　股权分置改革是一场由证监会主导的制度变革，证监会积极是正常的，相对而言，对于国资委就没有太大的动力。国资委负责国有资产的运营管理，“有进有退”是一个原则，怎么退，退多少需要通盘的考虑，在国资委想进的领域，你让他也按减持的方式运作恐怕也不合理，国资委三类国企持股底限至今难产症结恐怕也在这里，反对股改大跃进就是一种本能的反应。水皮并不认为这种反应有什么不对，更不认为行情的反复是因为反对大跃进的结果，恰恰相反，这是股改大跃进的必然结果。国资委之所以会成为众矢之的，问题还是出在246文的基调上。什么时候，国资委对国有资产的考核引入了市值这个指标，什么时候，国资委才会在股改上真正和流通股股东形成共识。

　　唱“双簧”是要顾全大局的。什么是大局？股改顺利进行就是大局。在这个问题上，理解要执行，不理解也要执行。