大商股份(600694)：老门店支撑增长

　　中关村证券 陆锋

　　外生扩张是指零售企业以新开门店的形式取得的增长，内生增长是指零售企业以老门店挖潜增效的形式取得的增长。两种增长的对象不同导致在财务表现上有一定的差别。对于外生扩张情况，由于新门店存在大量的开办费用、租金成本、营销费用等，所以体现在财务上的就是销售收入增长和费用的更快增长，净利润的增幅落后于销售收入的增幅；内生增长 是老门店内部挖潜，是通过综合毛利率的提升和内部费用的节约来取得的增长，净利润增幅大于销售收入增幅。

　　因此，我们可以通过比较税前利润的增幅(排除所得税率和未确认投资损失的影响)和销售收入的增幅来观察公司的增长来源。如果销售收入增幅超过税前利润，则说明增长主要来源于外生扩张；如果销售收入增幅落后于税前利润增幅，说明内生增长有一定的成效。

　　内生增长空间仍大

　　鉴于大商几年来专注于外生扩张，我们认为公司内部挖潜的潜力巨大，在接下来几年中净利润增幅高于销售收入增幅的态势将得以持续，我们做出判断主要的理由是：随着开店速度趋于平稳，管理费用率上升的情况将得到遏制，费用控制上的规模效应逐渐体现。

　　公司新开门店的成长路经是第一年亏损，第二年扭亏为盈，第三年基本成熟。根据我们的统计数据，公司在98年进行三家门店的收购后到2000年税前利润增幅超过销售收入增幅，而后经过连续几年的快速扩张后，公司在2004年又一次税前利润增幅超过了收入增幅，反映了2002年开出的老门店的内生增长性，2005年上半年这一势头得以延续，这一次增长除了2002年门店的继续增长外，主要是2003年门店的内生增长和2004年门店的扭亏。

　　根据我们的统计，2004年新增利润中2002年新开门店贡献了38%，显示了2002年门店正走向成熟阶段；98年新开门店贡献了25%，2001年新开门店贡献了26%，说明了老门店通过内部挖潜带来的继续增长。所不同的是，2005年中期新增利润中， 2004年新开门店贡献了49%的新增利润，但其中包括国贸大厦的1500万(去年下半年并表，而且国贸中的麦凯乐总店是老门店)，剔出该因素影响，2004年新开门店贡献新增利润为28%，2003年新开门店贡献利润比例提高到30%。 由于2004年是公司门店扩张最快的一年，因此，在2006年多数将进入成熟期，因此2006公司盈利的增长将非常可观。

　　资产周转状况持续好转，内源融资支撑门店扩张

　　加快资产周转主要是加快流动资产的周转，公司可以通过对存货、应收帐款和应付帐款的管理来加快流动资产的周转。应收账款和存货反映了公司流动资金的占用，而应付帐款反映了公司对供应商资金的占用，二者的差额反映了企业通过经营活动可以融到的资金，该资金不但无成本而且可以用于公司的门店扩张。

　　另外，公司应付账款周转率-应收账款周转率-存货周转率这一指标持续向好，2004年达到了历史最高水平。这说明公司的门店扩张得到了公司内源融资的极大支持。

　　从净营运资本的角度也可以看出来，随着公司规模的扩张，公司的净营运资本负值越来越大，说明公司不但不需要为公司运营投入资金，而且还可以利用该负的营运资金进一步扩张自己的门店。

　　而在2000年和2003年之间，经营活动的现金流量无法弥补大量的投资活动引致的现金支出，公司的现金流状况始终很紧张，但到2004年情况发生了改变，公司的现金流状况趋于好转，而2005年上半年这一趋势得以保持。

　　值得注意的是，现金流状况好转主要是来源于经营活动现金流的改善，这可以反映出公司内部管理的改善。由2005年这一趋势得以保持，我们认为：公司已经掌握了如何做好内部管理，如存货管理、应收应付项目管理的方法，公司资金链断裂的风险大大减小。

　　内生增长的明证：门店业绩的持续提升

　　老门店在达到成熟后，通过内部挖潜，改善卖场管理，优化店面陈设，取得了再次成长的机会，所以我们才可以观察到大商老门店业绩的持续提升。

　　在老门店中表现最差的是营口百货，公司2003年对其进行再次

装修改造，扩大了营业面积。目前营口百货所在商圈已经被改造成了步行街，公司将从步行街改造中获利。预计今年可以实现盈利，明年正常贡献利润。

　　这些老门店的业绩提升使我们坚定了对公司门店经营能力的信心。百货业对差异化的要求很高，因此门店的复制性较差，但经营管理的技巧是可以通过内部培训，门店互相交流实现在门店之间的扩散，这是大商优于其它百货企业的重要一点。

　　正因为大商已经在历史中体现出了这种门店经营能力，所以我们对公司将来的新门店才有信心。相比那些扩张历史较短，才刚刚出现业绩提升苗头的企业，大商的风险无疑更小。

　　而且大商门店的业绩提升历史也使公司业绩的可预测性大大强于一般零售企业，而且其真实的业绩表现往往会给我们保守的业绩预测带来惊喜。

　　对股改预期不可过高

　　总的来说，对大商股份股改的预期不能太高。如果是送股方案，公司非流通股比例仅为41.5%，潜在的送股能力不强，10送1后非流通股东就只剩下35.7%，加上公司未来可能的再融资，非流通股东的控制力将大大下降。如果是送现金方案，公司正处于快速扩张的阶段，对现金需求很高，如果大股东有资金，可能早就以某种方式注入上市公司了，因此，送现金的可能性更低。

　　还有就是类似于农产品的方案了，从公司的情况看，这种可能性比较大。当然，也可能是非流通股东向上市公司无偿注入优质资产换取流通权，这种可能性也有，目前大商集团公司还持有不少门店的股权以及房产，如果将这些资产注入，对公司业绩提升是有益的。

　　盈利预测及投资建议

　　我们的预测大大高于市场的平均预测水平，理由是：

　　(1)从历史来看，公司门店多是在下半年开张，由于开办费用以及其它一次性支出，下半年的业绩往往要低于上半年很多，但是，从目前看来，2005年公司的门店主要是在上半年开出，因此下半年的同比增长情况应该好于上半年。

　　(2)2004年是公司新开门店最多的一年，根据公司历史门店的成长轨迹来看，这些门店将在2006年步入成熟期，带来2006年公司业绩的大幅增长。

　　从行业估值比较来看，无论是P/E还是PEG大商都是很低的，说明公司股价相对低估。我们认为，比较保守的，按照2005年20倍市盈率进行估值，可以得到目标价格为17.2元，和目前价格13.91元有24%的差距。

　　在估值上，有的研究员认为大商在内装修的财务处理上不够谨慎，应该在估值上打折扣，但我们认为：首先，财务上的确认和摊销的时间并不会改变公司的整体价值。其次，可以调整EPS，但按照EPS调整幅度进行PE的调整是不合理的，因为在2004年EPS调低的比例和2005年是不同的。再次，在考虑给企业估值的时候应该结合的是企业的成长性，而财务处理方法并不影响公司的成长性(如果不变更会计方法)。鉴于当前股价远远低于目标价格，我们给予公司“强买”的投资评级，风险“适中”。

　　基本面评分：93分

　　销售收入增长率

    

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