纺织行业上下游压力渐显 高增长难再

　　国泰君安证券研究所 张伟文

　　提要：

　　配额透支过后的出口回落将使纺织行业的极度繁荣成为昙花一现。投资者在捕捉股改带来的交易性机会时关注公司的基本面因素。升值和严竣的贸易环境将引发行业的深度整合 ，只有优势上市公司才能最终分享行业成长空间。

　　设限压力显现 出口拉动效应转弱

　　1、配额透支 欧美出口回落在即

　　欧美设限导致企业抢关，带动纺织品出口从二季度开始逐月反弹。据中国海关统计，1-7月全国纺织品服装出口628亿美元，同比增长21%,实现贸易顺差531亿美元，同比增长26%。6、7月份单月的出口额突破100亿美元，单月出口增幅分别达28%和24%。

　　企业抢关在促成出口反弹的同时也严重透支了下半年的出口配额，截止目前美国的设限产品共有9类(其中今年首次设限的有7类，到期后续限的有2类)，欧盟设限产品共有10类。根据美国和欧盟海关的统计，目前70%以上的受限产品清关率已超过100%。

　　欧盟、美国作为前两大市场，合计占出口市场的35%的比重，目前欧美设限品种分别占对欧出口60%和对美出口的25%，约占全年纺织品出口总额的15%，预计在设限产品封关和升值的事实与预期的影响之下，未来几月的出口增速面临放缓，预计全年出口增长18%左右。

　　近期中欧就纺织品滞港问题签署了《磋商纪要》，以双方各承担一半的原则处理了滞港纺织品的配额问题。追加和预借配额增加了下半年对欧出口数量，但同时也使毛衫、梭织裤子和胸衣等三类纺织品明年的出口增幅从10%下降到4.5%和7%，预计减少明年对欧出口约1亿美元左右。但总体来讲，相对于近170-190亿美元的对欧出口总额来讲，无论是对今年还是明年的出口影响都是比较有限的，我们认为事件本身的意义主要在于双方对共同贸易利益的认识和通过协商解决贸易危机的经验对消除未来中欧纺织品贸易不确定性有积极作用。

　　2、内需转强难敌出口放缓

　　今年1-7月全行业实现销售收入10342亿元，实现利润319亿元，同比分别增长27.75%和32.05%，行业持续高位运行且利润增长首次超出收入增长，行业迎来少有的“增收又增利”繁荣景象。

　　从行业销售收入和出口增幅的对比上看，去年以来出口增幅落后于行业收入增幅的趋势非常明显，内需拉动转强的趋势得到一定印证。但我们并不认同简单比较出口交货值和行业销售收入总额得出行业对外依存度不足30%的说法，原因是出口交货值中服装等最终产品的占绝对比重，而销售收入的统计当中包含大量的面料等中间产品，如果二者均使用最终产品作统计口径的话，全行业的对外依存度仍然在50%以上。因此，尽管内需对行业的拉动转强有助于抵销出口回落的影响，但随着设限和升值影响的逐步显现，行业高增长的繁荣景气将成为昙花一现。

　　棉花形势供求偏紧 棉价稳中有升

　　1、新年度棉花供求分析

　　年初以来，国内棉价总体走势平稳。在出口拉动、纤维比价效应以及播种面积下降等因素影响下，上半年棉价走出一波温和反弹行情，目前中棉指数位于13300附近。相对于年初最低点有17%左右的涨幅。9月份开始进入新的棉花年度，我们通过对棉花供求形势的分析来把握棉价未来的趋势。

　　从供给上看，上年度粮棉比价效应和气候因素导致的丰产因素不再，受播种面积下降的影响，市场预期国内棉花产量将从上年的632万吨下降到570万吨，降幅约11%。

　　至于消费方面，1999年-2004年我国纱线产量以年均16%的速度增长，今年上半年在出口拉动下全国纱产量达到630万吨，同比增长23%。假设04/05年度和05/06年度的纱产量分别增长23%和12%，达到1234万吨和1382万吨。根据60%的用棉比例和1.07的耗棉系数推算出新年度纺纱用棉量将达887万吨，如果再考虑30万吨左右的社会用棉量，则05/06年度棉花消费总量约917万吨，同比增长13%。

　　消费和供给的一升一降将导致国内棉花供应出现巨大缺口，根据ICAC和USDA的最新预测，中国的棉花进口预期将达到311万吨，高出上年度约120万吨，占全球棉花贸易总量的37%。由于04/05年度可用棉花进口配额为264万吨，实际到港数量166万吨，尚有98万吨进口棉配额转入下年度。如果再算上计划中的关税内配额89万吨，理论上，本年度国家至少还应增发130万吨左右的棉花进口配额。

　　2、棉价稳中有升 出口订单下降将冲击纺纱环节

　　总体来说，我们判断新年度棉花总体供求偏紧，棉价走势将维持稳中有升的态势，但基于对下游出口回软的判断，我们认为棉价出现大幅上涨的可能性也不大，全年的波动区间在13000万元—15000万元之间。

　　从棉价和纱价的二者的走势上看，年初以来棉价适度上涨大部分被纱线厂商所吸收，对下游的成本影响并不大。今年以来棉纺织固定资产投资持续高温，1-7月投资总额为241亿元，占行业总投资额的32%，同比增长50.41%，远高于纺织行业固定资产36%的增幅。产能的急剧膨胀使上游吸收成本涨价的能力增强，也使纺纱环节在出口订单下降之后面临较大冲击。

　　图6：中棉指数与纱线指数走势对比

　　资料来源：中国纺织流通网

　　板块中期业绩：帐面盈利增长 盈利质量下降

　　我们参照证监会的行业分类选取了41家连续盈利的纺织板块上市公司和国泰君安重点跟踪的14家纺织行业重点上市公司作为样本来分析上市公司的中期业绩表现。

　　样本1、2盈利指标均表现出一定的帐面成长性，与行业高增长情况基本吻合，但盈利质量有所下降，经营现金流负增长，净利润现金含量下降明显，反映了行业内资金吃紧的现状。另外，样本1、2的资产负债率均上升约10个百分点，而ROE有所下降，反映上市公司在加大财务杠杆的同时，有效盈利能力下降的趋势。在营运效率方面，各指标互有涨跌，趋势不明显。另外，与行业的比较中看出上市公司代表性仍然较弱。

　　表3：上市公司中期业绩统计

指标名称	样本 1：纺织板块重点公司（14家）			样本 2：纺织板块（41家）			全行业
-	2004中	2005中	同比 (%)	2004中	2005中	同比 (%)	2005中
成长指标				-	-	-	-
主营业务收入增长率	13%	56%	43%	6%	23%	17%	27.66%
净利润增长率	19%	*-21%	-40%	-24%	-5%	20%	-
经营性现金流量增长率	-63%	-121%	-58%	404%	-24%	-428%	-
*注：剔除净利润大幅下滑的江苏阳光后的重点公司净利润增长率为13%							-
盈利指标	-	-	-	-	-	-	-
净资产收益率 (ROE)	4.25%	3.21%	-1.04%	2.1%	1.93%	-0.17%	5.22%
总资产收益率 (ROA)	1.9%	1.23%	-0.67%	1.2%	0.89%	-0.31%	3.65%
销售毛利率	14.3%	10.29%	-4.01%	15.92%	12.31%	-3.61%	9.67%
净利润现金含量	143%	-38%	-181%	240%	191%	-48%	-
偿债指标	-	-	-	-	-	-	-
流动比率	0.9%	0.95%	0.05%	1.56%	1.03%	-0.53%	-
速动比率	0.6%	0.63%	0.03%	1.26%	0.84%	-0.42%	-
资产负债率	44.52%	54.9%	10.38%	33.89%	43.81%	9.92%	62.83%
营运效率指标	-	-	-	-	-	-	-
存货周转率	3.71%	3.56%	-0.15%	2.55%	2.68%	0.13%	6.44%
应收账款周转率	4.72%	6.23%	1.51%	6.96%	5.23%	-1.73%	5.62%
总资产周转率	0.47%	0.61%	0.14%	0.23%	0.22%	-0.01%	0.62%

　　资料来源：国家统计局 WIND 国泰君安证券研究所

　　行业投资评级

　　我们认为纺织板块的近期走势已反映了市场对设限和升值影响下出口下降的悲观预期，目前大部分重点公司的估值水平处于价值区间，而股改将为投资者带来预期的投资收益，本月我们维持对行业的“中性”投资评级，并建议投资者在捕捉股改带来的交易性机会时关注公司的基本面因素，我们认为升值和严竣的贸易环境将引发行业的深度整合，只有优势上市公司才能最终分享行业成长空间。