全流通改革进程趋缓 市场陷入了等待

　　联合证券 范海洋 田艺 柳邵黔

　　提要：

　　市场对全流通改革初始的预期过高，预期与现实的反差使得市场面临一定的调整压力。股改难点公司没有任何进展，也增加了市场对全流通改革对价和进程预期的不确定性。全 流通改革引发的反弹到了需要理性思考的阶段，短期热点的难以维系和散乱导致市场回调压力大。

　　全流通改革伊始，开弓没有回头箭的气魄推动了前两批试点以前所未有的效率展开，引发了市场全面反弹，达到了稳定市场预期、为全流通改革全面展开总结经验的目的。作为试点的总结与规范，证监会与国资委相继在月初发布了相关的改革文件，旨在保证改革的持续深化。但是，目前改革的总体进程与方向显然不容市场过分的乐观，以股改为主题的行情发展进入相对迷茫的阶段：

　　一、支付的对价水平有下降的趋势

　　股权分置改革45家试点公司支付的平均对价水平为10送3.3股(缩股、现金、权证等均折算成送股)，非流通股东支付率(送出

股票占非流通股比例)为15.14%，而最近公布的72家股改公司预案支付的对价水平平均为10送3.02，明显下降，而支付率为16.15%，比试点公司增加，原因是试点公司平均非流通股比例较高，为68.68%，而最近公布的股改公司平均非流通股比例只有64%，非流通股的比例低了，非流通股东支付率增加的情况下流通股东获得的对价反而减少。

　　二、初始预期过高 反差使市场面临调整压力

　　表1：8月19日-9月20日各板块涨幅

名称	涨幅	换手率	成交金额万
ST 股	33.72	75.56	159.43
法人股投资	27.2	65.7	45.14
小盘股	14.16	61.77	381.28
超跌股	13.94	62.69	252.65
有色资源	12.28	46.18	42.19
高对价杠杆个股	12.25	0	147.49
钢铁	1.83	31.36	220.01
上证５０	1.06	-	632.80
05 年 2 季度基金增仓股	0.52	18.66	403.84
基金重仓股	0.23	22.73	798.59
石化	-0.42	34.7	83.73
二线蓝筹	-0.79	19.76	189.15

　　资料来源：天相数据，联合证券研究所整理

　　围绕全流通试点，7月22日行情启动以来主要可以分为两个阶段，一是7月22日到8月17日股改第二批试点进行时期，主要是直接围绕股改和对价，G股复牌后的大幅上涨激发了市场信心，吸引场外资金进入，氯碱化工、中国石化等高对价杠杆个股成为市场焦点；二是8月19日到9月20日，市场进一步对股改进行更广泛挖掘，投资法人股上市公司通过股改获得资产增值、ST 公司预期注入资产作为对价，平均涨幅分别高达33%和27%，而以上证50为代表的蓝筹股、基金重仓股、二线蓝筹股陷入滞涨，都未创8月17日来的新高，市场出现背离现象。

　　支撑以上热点的主要理由均来自于市场对相关公司在此制度性变革时期利益的巨大预期。包括中国石化、上海本地股市场认为有远超过10送3的对价。ST公司则被认为全流通改革下有巨大的重组动机。到目前为止，市场的这些预期并没有得到实现，中石化基本按兵不动，上海市据称有关方面根据公司的ROE水平规定了最高送股的比例。因此，这些热点的持续和现有股价水平的维持显然很是问题。

　　三、改革难点问题没有突破

　　改革的进程基本按照先易后难的常规思路展开，基本回避了一系列的难点公司。这些公司包括：含H股、B股公司、ST公司、外资控股上市公司、非流通股比例低公司等，而这些公司占市场总体流通市值比重合计超过20%，总市值更是超过30%。这些公司的全流通方案涉及的操作困境与法律难题增加了市场对全流通改革对价和进程预期的不确定性

　　表2：含B 股H 股上市公司占市场总体比例

-	流通市值 (亿)	占比	总市值 (亿)	占比
含 B 公司	647.6	6.35%	2189.13	6.61%
含 H 公司	548.22	5.37%	5866.38	17.72%
非流通股比例低公司	912.9	8.95%	1513.9	4.57%
市场总体	10200	-	33100	-

　　资料来源：天相数据，联合证券研究所整理

　　注：非流通股比例低公司为非流通比例在40%以下的公司

　　四、群体心态各异，改革意愿不强。

　　前两批试点体现出的特征是民营上市公司热情较强，效率很高，而国有企业态度总体不够明朗。在支付对价问题上，业绩较差的公司态度相对慷慨而优质公司相对保守。很大程度上改革进程的推动目前是基于管理层诸如不得再融资之类的强大外在压力，还没有完全转化为上市公司整体内在的动力，而目前有证监会暂时不接受G 公司再融资申请的传闻，更可能影响股改积极性。总体上相当部分上市公司及其控股股东存在观望情绪，尤其是在长江电力和宝钢之后，具有代表性的公司包括中国石化、中国联通、招商银行等有影响力的公司改革没有进展。我们认为，目前支付对价水平的收窄既是上市公司观望态度的反映，也将加剧上市公司的继续观望情绪。

　　五、方案无更多创新，难以提供制度性的获利机会和投资热点

　　45家试点公司中，股改方案大致可以分为四种类型：单纯送股共31家、送股加送现金4家、送股结合权证2家、其他5家(缩股、业绩联系追送、预设流通价格、补差价权)，而最近公布的72家股改公司方案更为单调，67家是单纯送股或者转增后送股，3家结合送现金，2家缩股，管理层和市场预期的多样化股改方案并未出现。这些常规操作基本为市场所认同，因此市场的反应越来越平淡。

　　市场对股权分置改革的预期主要有两个：一是降低估值水平，二是提高上市公司盈利能力。降低估值水平的作用在试点公司中发挥得淋漓尽致，通过送股降低估值水平后，市场自发调整，估值水平回升股价上涨，据统计试点G公司从宣布股改到9月13日平均上涨21.62%，与平均对价幅度3.3只有有11%的差距，可以认为股价上涨基本反映股改降低估值水平的作用。提高上市公司盈利方面，管理层提出绩差股可以通过注入资产、定向增发等方式支付对价，引发了ST板块的炒做狂潮；部分绩优上市公司也有大股东注入优质资产，支付股改对价的传闻。通过注入资产，上市公司盈利能力提高，有效做大了

蛋糕，股改不再是分饼游戏，是市场所盼望的。但到目前为止，并没有一家公司公布类似方案。

　　由于类似农产品预设回购价格、注入资产、预设补差价权等具有非常明确的利益导向的方案不多，市场缺乏想象空间，一定程度上也导致市场目前比较沉闷的状态。

　　六、G股上涨是短线性质，不能影响市场趋势

　　9月20日在大盘下跌时，G股出现了集体上涨，涨幅较大是主要是股改送股较多的公司如G恒生、G伟星等。我们统计G股8月31日-9月20日的涨幅(9月以后复牌的以首日复牌价格作为8月底收市价)，平均涨幅为8.26%，远超过上证指数的4.4%，其中涨幅超过10%的一共10家，加权平均滚动PE(最近四个季度利润计算)为21.01倍，远远超过大盘平均的15.19倍，考虑到多数公司还未进行股改，股改后整体市场市盈率将下降到12-13倍以下，而目前G股除宝钢和长电之外的公司加权平均滚动市盈率为16.34倍，在估值上并不具有优势。因此我们认为整体看G股的行情属于短线性质，持续性较差。

　　我们判断G股和已经公布方案的准G股股价已经基本反映对价的因素，甚至部分可能还反应过度，部分绩差G公司如德豪润达等，虽然也推出10送3-4的对价方案，但其较差的业绩决定了目前的股价是严重高估，送股后仍然是高估，而非流通股东获利巨大，远远超过正常经营的利润，变现欲望强烈，禁售期满后股价压力极大，长期看将反复下跌，上涨只是短暂的。

　　七、结论及应对策略：

　　股改从启动至今，主要的制度依据是“国九条”、“五部委通知”以及“证监会通知”、“国资委通知”，改革的动力主要来自行政行为，并未上升到自发的市场行为，也缺乏必要的法律保证。随着股改进入到全面推进阶段，不同利益集团之间的利益博弈日趋激烈、各种矛盾也日趋复杂。代表国资利益的国资委与代表市场多数流通股东利益的证监会之间在诸如是否支付对价、如何支付对价问题上的分歧将由幕后走到台前，并要求从法律意义上有一个最终的解决。不然，刚刚恢复的投资者信心又将在重新出现的制度性不确定影响下逐渐丧失。

　　我们认为，全流通改革的开始是轰轰烈烈的，但是目前的进展是比较尴尬的。

　　市场目前不愠不火的状态就是对这一状况的反映。值此关键时期，全流通改革需要更多的来自管理层的魄力，来自市场参与主体对于改革大局的共识。而从市场层面看，全流通改革引发的反弹到了需要理性思考的阶段，短期热点的难以维系和散乱导致市场回调压力较大。