市值风格轮换 建议超配服务业及电力股

　　国泰君安

　　吴坚雄

　　“二八现象”成为四季度的常态，行业表现延续“强者更强”，券商行业创造年度流通市值涨幅神话

　　股市博弈，需要通过调整来平衡各利益方的意志实现，大市值股已存“超买”嫌疑，市值风格的切换将在近期实现

　　经济景气略好于预期，为央行提供了通过“利率”工具巩固宏观调控的空间

　　工业企业利润有继续上升的势头，中下游行业利润也将继续增厚

　　A股估值处全球高位，短期成为迫使股指回调的重要因素

　　A与H股的加权价差扩大是不可持续的，在A与H股相较中，找不到在P E、P B上皆有优势的行业

　　下次制度性机会将来自B股..上下游行业的细分差别很大。同样处在景气回落的细分行业，石油和天然气开采业是否仍将景气回落很难定论，而有色金属矿采选业的不景气基本可以确认

　　从偏离市场预期的角度分析，黑色金属加工业、塑料制品业景气低于预期；黑色金属矿采选业、电力、热力的生产和供应业景气高于市场预期

　　股市资金充裕。债市及货币市场相对股市的吸引力并不存在显著提升的空间，在类别资产的比较中，B股和H股的估值低于A股，而封闭式基金仍提供了很高的折价率，在临近年报分红之际，存在较高的套利机会。

　　1 2月月度筹资刷新历史，两会之前I P O高速供应可以预期

　　建议短期暂时回避小非解禁板块

　　虽然一半以上的行业月度成交增长，但真正在1 2月，资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为：海运、电信服务、公路与铁路运输、饮料、多元金融、交通基础设施等一系列服务业

　　国泰君安研究所在1 2月底调整盈利预测和评级的公司见表6 - 1..电力行业是现阶段的次优配置，服务业应超配，公司机会列示见表6 - 2

　　前言

　　11月的月度策略中，基于景气与估值，曾强烈推荐兼具两项优势的“非金建材业”，其中市值在行业中靠前、具有龙头特征的上市公司——福耀玻璃、海螺水泥分别录得52%、43.6%的月度涨幅，分列全市场股票月度涨幅的第2和第6位。

　　12月的月度策略中，我们认为金融行业具备A和H股估值优势，兼具资金持续流入，黑色金属虽也符合条件，但统计局数据反映当月景气未见加速，因此我们建议投资者重点还是聚焦金融、对估值虽有瑕疵但资金持续关注的交通运输作适度配置。结果，当月多元金融、银行、房地产业分列当月行业涨幅排序第2、4、5位(共38个细分行业)。

　　两个月，建立在数据比较上的策略报告，取得了比较好的实战结果，这使我们更确信有效提炼数据，构建针对性的指标，利用纵横的经验和规律，确定多因素的权重，能获得稳定的、高效的超额收益率。新的一年我们将不断校正观察、推理的数据角度，逐渐完善研究的立体性和前瞻性。

　　一、上月市场疯狂上扬近三成，上证50成分股作出主要贡献。

　　预计本月起，市值风格将面临转换，市场步入震荡调整

　　截止上月29日，上证综指月度上扬27.5%，仅上证50指数与其齐肩，而沪深300指数(19%)、中小企业板指数(8.1%)皆远远落后于综指涨幅，上证指数几乎可用上证50指数替代(见图1)。大盘股获得的所谓“蓝筹溢价”，已被过剩的流动性追捧至“疯狂”，4个月来的累积升幅与不断加速的升幅，使我们确信，这种现象是不可持续的，大市值股已存“超买”嫌疑，市值风格的切换将在近期实现。

　　为了勒住渐显失控的投资者情绪，本月6日上交所终于发布公告，修改新股计入指数的规则，剔出此长期导致指数失真的因素；同时，为了适应当前流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，决定自2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以回收流动性，巩固调控成效；而

证监会则加快了新股的发行速度和规模，广深、人寿、兴业等大盘股被安排连续上市，同时，却放慢或暂停了批准新基金的发行，表达了管理层希望通过加大资产供应，平抑资产需求，来降低市场的热度；综合其他权威媒体屡次表达股市过热的观点，我们有理由相信，股市博弈需要通过调整来平衡各利益方的意志实现。

　　而上月的行业表现方面，10个行业市值增长超越大盘，28个行业落后大盘，“二八现象”成为四季度的常态，从细分行业的涨幅顺序看，除建材行业，月度涨幅靠前的行业基本在05年也有强于大盘的表现，延续了“强者更强”的特征；值得一提的是，在06年，“多元金融”行业成为年度流通市值增长近10倍的行业(第2位银行上涨275%)，创造了一代神话，随着券商借壳上市股的复牌，我们相信在07年一季度，券商股仍能保持上冲惯性，

　　二、经济景气略好于预期，为央行提供了通过“利率”工具巩固宏观调控的空间

　　11月，固定资产投资增速出现快速反弹，从10月份的16.2%大幅升至11月份的23.8%，而当月工业增加值增速亦有反弹，11月份上升0.2%至14.9%，此外，发电量指标连续第2个月保持上行，显示经济景气度将保持高位.

　　从月度的数据看，CPI与PPI剪刀口继续收窄，工业品出厂价格指数回落速度明显落后于原材料价格指数，而11月工业企业利润的数据说明工业企业利润有继续上升的势头，中下游行业利润也将继续增厚，这意味着企业内在投资的冲动仍较强，结合投资数据不断反弹的现状，如果流动性仍十分充裕，央行即有空间和动力通过利率工具来巩固宏观调控，这才是需要资本市场参与者必须引起注意的。

　　11月进口增速的反弹远高于出口增速的反弹，这可能源于该月原油进口的恢复，该月的进出口增速差略低于上月，而外汇储备增长再创新高，但与顺差数额已连续5个月保持粘连，资本项目持续在正负间小幅摆动，热钱被抑制的判断正在验证过程中。

　　在11月，存款准备金率上调0.5个百分点，导致信贷增速和M2双双回落，但M1增速却继续创出新高，这种存款期限结构的短期化，是由企业活期存款的增多造成，而活期存款的增多究竟是企业直接融资增加还是企业盈利增加造成的呢？

　　三、估值处全球高位，短期成为股指回调的重要因素

　　滚动四个季度业绩的全市场PE已处在全球最高位置(见图3-1)，而PB尚处于H股和恒生指数之间，或许H股的高PB使A股有了高估的借口。当我们考虑增长的预期，则PEG给估值的再次提升提供了一定的安全边际(见图3-2)。

　　我们仍旧假设以往个股的非流通股按账面净资产计价(即PB=1)，合并流通股市值，计算全市场真实估值PE与PB；我们又认定一旦个股完成股改即视该股所有股份可流通，并相应调整流通与非流通市值，以置信概率构筑均值和标准差的蛇行通道，经计算发现，目前市场的静态PE已因为12月股指的急涨，突破并远离上轨，从历史看，这种情形是不可持续的，股指需要振荡回落来再次回到通道内。(见图3-3)。

　　在与H股的比较中，我们发现随着大市值银行股的疯狂上涨，A与H股的加权价差开始扩大(见图3-4)，但随着未来H股的回归，这种价差的扩大是不可持续的；而A与B股的加权价差仍有53%，看来下次制度性的机会将来自B股。

　　而对A、H股的分行业相对数据做比较后，我们发现找不到在PE、PB上皆有优势的行业，从PB上看仅建材行业具备估值优势，而化工和制药在PE上有一定优势。

　　四、上下游细分行业景气差别很大。黑色金属加工业、塑料制品业景气低于预期；黑色金属矿采选业、电力、热力的生产和采选业景气高于市场预期

　　宏观调控仍在巩固成效的阶段，然巨大的流动性使宏观调控的路径选择陷入两难的困境。11月数据显示，CPI与PPI剪刀口继续收窄，工业企业利润数据保持高位，工业品出厂价格指数回落速度明显落后于原材料价格指数(见图2-3、图2-4)，似乎利润有向下游转移的趋势，但统计局公布的规模以上工业企业分行业利润数据使我们觉得上下游行业的细分差别还是很大的，例如同样处在景气回落的细分行业，其中，石油和天然气开采业的新增利润占比数据已在过去24个月均值之下较多位置，而未来国际油价的进一步下挫空间应不大，因此，该行业是否会保持景气回落很难定论；而有色金属矿采选业的不景气有持续的迹象，加之单月数据尚在均值之上，因此我们看淡其短期的市场表现；

　　从单月数据偏离市场预期的角度分析，塑料制品业受益原油价格回落的程度低于市场普遍预期，而纺织业看来受汇率负面影响仍在持续；而黑色金属仍然表现出上游矿采选业景气持续、下游冶炼及压延加工业景气呆滞的情景，这与市场普遍预期的良性预期有差距；最后需要指出的是电力、热力的生产和供应业的景气复苏早于市场分析师的普遍预期，值得投资者注意。

　　五、两会前IPO仍将保持高速发行；短期回避小封解禁股；封闭式基金仍具套利机会；12月市场资金持续流入服务业

　　我们跟踪了全市场短、中、长期代表品种的利率波动数据(见图5-2)，并模拟了超额流动性(见图5-1)，对比IPO的年化收益率(接近10%)，我们认为市场的资金面仍很充裕。值得一提的是，回购利率已从11月短期上冲后再次恢复2-2.5%的常态，而中长期利率仍保持平稳，使我们确信债市及货币市场相对股市的吸引力并不存在显著提升的空间。

　　同样，在类别资产的比较中，B股和H股的估值低于A股(见图3-4)，而封闭式基金仍提供了很高的折价率(见图5-3)，在临近年报分红之际，存在较高的套利机会。

　　当市场的赚钱效应不断强化，资金对增量资产的承受力也不断刷新历史(见图5-4)，12月市场的月度筹资额达到771亿元，其中IPO筹资达到刷新历史的460.26亿元(这与我们上月策略报告《持有金融行业，适度配置交通运输业的龙头公司》中预期的“我们估计12月存在发行大盘股的环境条件和可能性”完全一致)，巨量资金的募集与管理层希望通过增大资产供应，平抑市场过热情绪有一定关系，我们相信在两会之前保持IPO的高数量供给是可以预期的。

　　同时，随着市场的稳定性下降，小非解禁的影响也已重新引起市场警惕，从12月起，小非解禁股收益率显著落后于指数，而07年1月小非解禁数据达389亿元，略低于前期，但我们仍建议投资者短期暂时回避该板块。

　　而对场内资金板块流动的跟踪，我们构建了分行业的年度与月度的成交金额占比对比图、以及成交增长占比增幅对比图，发现一半以上的行业月度成交增长，但综合考虑了符合“06年12月成交占比增幅　0”，且“06年12月行业成交额占比06年行业成交额占比”两个条件后，真正在12月，资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为：海运、电信服务、公路与铁路运输、饮料、多元金融、交通基础设施

　　六、国泰君安研究所个股评级调整及投资机会列示

　　12月，我所调整评级和盈利预测的公司下表：

　　前文数据分析显示，我们找不到即具备相对估值优势的行业，而电力及热力生产和供应业是景气超预期并可适度满足估值差异的次优选择，而服务业由于具备中小市值的特征，因此在前期资金持续流入的背景下，有继续上涨的惯性。我们将符合以上特征的、国泰君安研究所给出“增持”评级以上的电力、海运、电信服务、公路与铁路运输、饮料、、多元金融、交通基础设施的重点公司列示。

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